定制橱柜跨入成熟期 垄断龙头尚未出现

　　纵观国外市场，消费品是最容易出现牛股的两个行业之一（另一个是医药）。那些能穿越牛熊周期实现长期持续性增长的消费品企业，除了背靠巨大的刚性需求市场外，实际上都有一个特点，都是各细分领域的标杆企业。它们可以在市场进入成熟期后凭借自身品牌壁垒和规模优势进一步提升市占率，实现盈利能力持续稳定或提升，进而推动股价长期走牛。

　　从国内消费品格局看，当前家电、乳制品、软饮料以及白酒行业等多个细分子行业都已步入成熟期，由此形成单一或双寡头格局，股价处于长期牛市状态。作为消费品景气度最高的分支之一，定制家具目前整体还处于快速增长阶段，企业垄断迹象并不显著，但细分看，规模最大的橱柜市场已经过了高速增长阶段，率先进入成熟期。目前橱柜领域还没有出现大范围价格战，且各企业主要以创收为导向，纷纷布局全屋定制领域，行业出现垄断龙头的迹象还不明显。不过长期看，营收规模排第一的欧派家居的市占率不到10%，参照国外龙头企业的发展历程，未来欧派凭借品牌壁垒和渠道优势，极有可能在橱柜市场形成寡头垄断。

　　成熟消费品行业牛股频出

　　广发证券近期作了个统计，1957年-2003年美国市场年化收益率最高的前20只个，股中有11只来自于消费品行业，其中不乏可口可乐、百事可乐、亨氏、箭牌等耳熟能详的企业。同样，日本在过去25年中收益率最高的20只大牛股也有8只这个行业，其中包括家具行业的宜得利等。

　　这些消费品企业股价能够长期走牛的原因，除了背靠巨大的市场外，最主要还在于龙头公司的垄断优势。消费品不像科技类公司，其本身受外来技术冲击较小，当行业处于成长期时，龙头企业通过长期的经营与资金投入能逐渐形成自己的品牌壁垒和规模优势，此时垄断优势并不明显，但在行业进入成熟期、需求趋于稳定后，这种优势会越来越强，最终通过寡头垄断地位拿到产品定价权，依靠规模优势降低生产成本，实现业绩和估值长期持续性提升。

　　从国内的消费格局看，家电和食品饮料多个细分行业已经处于成熟期，寡头垄断格局十分显著，如空调行业的格力和美的，乳制品行业的伊利和蒙牛、厨电行业的老板和方太等，肉制品的双汇发展等。

　　定制家具整体处于成长期

　　受制房地产黄金发展期已过，国内家具制造市场实际上已进入稳定增长期，整个家具制造行业整体增速由2011年的31%逐步下降至2016年的8.6%，传统家具制造已是红海，但定制家具却是蓝海。目前官方没有公布权威的定制家具增长速度的数据，但截止2016年，定制橱柜和衣柜市场规模已经超过1200亿元，如果加上定制卫浴、定制酒柜、定制书架等，保守估计定制家具市场渗透率已经超过20%。欧美日韩定制家具整体渗透率可以达到50-60%，最终能不能达到这个比例尚无法测算，但考虑到中国城镇化推进以及消费升级等因素仍在催化行业快速增长，预计未来数年整体定制家具市场每年还将以15%-20%的速度快速增长，远高于传统家具个位数的增长水平。

　　从企业的角度看，由于存在柔性化生产、信息应用、渠道等多层进入壁垒，国内定制家具企业并不多，目前成功上市的企业也只有9家。不过国内定制家具市场结构层次较为分明，按照销售规模可分为三个梯队，归属第一、二梯队的企业业务范围覆盖全国，产品主要以中高端为主，类型也更加丰富。而归属第三梯队的企业一般为地方性中小厂商，其中包括一些原来主打成品家具制造的企业设立的子公司，如顾家家居的顾家定制、德尔未来的百得胜等。目前归属第一梯队的是销售额超过40亿元的企业，有欧派家居、索菲亚、尚品宅配等，第二梯队的企业与第一梯队差距在逐渐拉大，销售额普遍在10-20亿元，主要企业有志邦股份、金牌橱柜、好莱客。

　　整体而言，定制家具是消费品行业景气度最高的分支之一，目前仍处于快速增长阶段，尚未诞生类似欧美成熟市场收入规模达百亿级的垄断企业。

　　橱柜率先进入成熟期

　　目前国内定制家具市场主要集中在橱柜和衣柜两个领域，其中橱柜的规模最大，渗透率最高。根据前瞻产业研究院发布的报告，2016年国内定制橱柜行业的市场规模达到909亿元，从渗透率看，国内使用定制橱柜的家庭占比从2005年的6.8%上升至2015年的31.7%，而欧美国家定制橱柜的平均渗透率为35%，反映出国内橱柜行业已经进入成熟期。

　　从竞争格局看，国内的定制橱柜市场又比较分散，企业数量众多。中华橱柜网的数据显示，截止2016年橱柜行业约有1068个品牌，其中有76%属于三四线城市的区域品牌，16.5%和7.3%分别为二线和一线品牌。而据中银国际的不完全统计，目前橱柜CR7是13%，欧派市占率为6.2%，第二名的志邦只有2%，第三名金牌橱柜仅为1.6%。美国橱柜龙头MasterBrand在2014年的市占率就已经高达20.8%，欧洲橱柜龙头Nobia2015年市占率为21%，相比之下国内龙头企业仍有很大的成长空间。

　　假如按照国外的发展路径，橱柜市场跨入成熟期后，龙头企业应该进入兼并整合阶段，逐步扩大市场份额，进一步提升利润率。但我认为国内橱柜龙头还没有发展到兼并的阶段，首先，国内定制家具整体处于快速增长，龙头企业并不满足于橱柜业务，目前看，全屋定制正逐渐成为定制家居企业新的业务模式，这是企业突破单一业务天花板所做的准备，第一、二梯队中的欧派、索菲亚、金牌橱柜、志邦股份均已加入到全屋定制阵营中。其次，橱柜领域还没有出现大范围的价格战，一量开启龙头企业在品牌和渠道上的竞争优势会不断蚕食其他橱柜企业成长空间，未来收入规模无法做到5000万以上的橱柜企业将最先退出市场。

　　当前国内定制家居企业还是以创收为首要目标，以后其他定制市场成熟后，也会类似家电中的美的和格力一样以利润为导向，最终极有可能诞生百亿级利润、千亿级市值的龙头企业。目前在我看来，欧派家居是最有潜力成为定制家具垄断性龙头的企业，此外，金牌橱柜出色的品牌定位极有可能成长为市值超200亿的二线蓝筹。

　　本刊研究员 周少鹏