万科A：轨道物业+物流地产扩张加速

　　深圳地铁集团成为第一大股东，未来在“轨道+物业”开发方面深化合作，万科有望受益于优质资源获取能力提升。而物流地产的持续发力，在私有化普洛斯方案出现后展现雄心。此外，长租公寓品牌“泊寓”已覆盖21个一线及二线城市，累计获取房间数超过7万间，万科正以“别样”的方式，不断整固房地产龙头大佬的地位。

　　财务稳健土储丰富

　　2017H1公司营业收入698.1亿元，同比减少6.7%；归母净利润73.03亿元，同比增长36.5%。营收减少的主要原因是竣工规模较少；减收不减利的主要原因是毛利率改善及投资收益增加。

　　截至2017H1万科扣预收后资产负债率为71.8%，与年初基本持平；净负债率为19.6%，较年初下降约6.3个百分点，保持在行业较低水平。货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债）为2.2倍，短期偿债能力较强，经营稳定性高。公司主体评级与债券评级均为AAA，为拓宽融资渠道、降低融资成本提供有力保证。作为长久以来的标杆，万科的财务可以说是行业中稳健的典范。

　　此外，在项目储备上，截至2017H1在建项目权益建面约4256.9万平方米，规划中项目权益建面约3461.1万平方米；旧城改造项目权益建面约294.1万平方米。

　　万科向来以审慎拿地著称，通过合作等多元化渠道以合理价格补充土储资源。2017H1新增项目权益建面983.8万平方米，权益地价537.9亿元，分别占销售面积和销售金额的53%和19%；均价5468元/平方米，较去年均价降低约1000元/平方米。7月公司以551亿元竞得广信资产包，获得广州核心区域16宗可开发土地，权益建面约211万平方米。

　　投资布局聚焦核心城市，按建面计算，2017H1新增项目78%位于一二线城市；按金额计算，新增项目92%位于一二线城市。公司全面布局以珠三角为核心的南方区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及中西部区域；按建面计算，南方区域、上海区域、北京区域、中西部区域新增项目占比分别为17%、30%、18%、35%。

　　轨道和物流物业加速扩张

　　7月深圳市地铁集团有限公司受让恒大集团下属企业持有的15.53亿股份，合计持股32.43亿股，占比29.38%，为公司第一大股东。此外，在监管层的压力下，钜盛华及其一致行动人显然没有机会再对万科股权产生威胁。

　　深圳地铁集团在地铁项目建设方面，截至2016年末深圳已开通运营线路里程285公里，在建线路148.7公里。根据《深圳市轨道交通线网规划(2016-2030)》，截至2030年深圳共规划城市轨道线路32条，总规模约1142公里。

　　地铁物业开发方面，深圳地铁集团实施“轨道+物业”战略：上盖物业及地下空间与轨道交通同步规划、同步设计、同步建设。目前拥有地铁上盖物业开发项目建面约500万平方米，产品涵盖住宅、商业、写字楼、酒店等业态，均为大规模城市综合体项目。

　　深圳地铁集团具备土地资源二次开发能力，公司具备物业开发、设计和销售能力，双方强强联合、优势互补，未来或将在“轨道+物业”开发方面深化合作；公司有望受益于优质项目资源获取能力提升。

　　此外，万科还加速布局物流地产，7月公司公告间接全资附属公司万科地产（香港）参与私有化普洛斯，出资比例约为21.4%。普洛斯是全球领先的现代物流设施提供商，市占率在中国、日本、巴西均排名第一，在美国排名第二。客户涵盖零售业、第三方物流服务业、制造业。中国为普洛斯主要的区域市场，2017财年营收占比达67%。普洛斯目前在中国运营252个物流园，分布在上海、深圳、北京、哈尔滨、西安等38个城市，覆盖华东、华南、华北、东北及中西部地区。

　　万科物流地产业务实施“聚焦大客户，聚焦重点城市，主打高标库产品”战略，通过合作、并购等方式扩张，初步形成以核心城市群为基础的网络化布局。截至2017年8月累计获取37个物流地产项目，权益规划建面约223万平方米。项目主要布局以北京、上海、广州为核心的环渤海、长三角、珠三角城市群及武汉、成都等中西部省会城市。

　　普洛斯若完成私有化，万科物流地产板块的规模效应与网络效应将显著增强；同时，普洛斯具备成熟的物流地产开发运营经验，万科具备丰富的房地产投资经验，双方强强联合，有望释放协同与共振效应。

　　泛地产业务发力

　　公司定位城市配套服务商，除房地产开发、物业服务两项核心业务外，积极拓展商业地产运营、物流地产、长租公寓、滑雪、养老等多元化业务。2017H1房地产业务营收655.2亿元，占比93.9%；物业管理业务营收30亿元，占比4.3%；其他业务营收12.9亿元，占比1.9%。

　　物业服务。万科物业涵盖住宅物业服务、商写物业服务、开发商服务、资产服务、楼宇智能化服务和生活服务等六大业务单元。截至2017年2月，万科物业已布局65个大中城市，服务项目超1800个，合同面积超3.56亿平方米。6月万科物业连续第八次被评为中国物业服务百强企吖业第一名。

　　商业地产运营。2016年公司联合其他投资方收购印力集团96.55%股权；2017年5月公司与招银资本、长江招银共同设立两支商业地产投资基金，投资公司所持有的商业地产项目，并委托印力集团运营管理；公司出资50.3亿元，占比39%。公司将印力集团定位为商业开发和管理平台，有利于整合商业地产板块业务资源；同时将商业地产项目置入基金，有效缩短投资回收期、促进轻资产化扩张。

　　长租公寓。公司已形成集中式长租公寓品牌“泊寓”。截至2017H1泊寓业务已覆盖21个一线及二线城市，累计获取房间数超过7万间，累计开业超过2万间，开业6个月以上项目的平均出租率约87%。7月九部门联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，长租公寓市场前景看好。

　　我们预测2017/2018/2019年营收分别为2898.40亿元/3355.34亿元/3889.69亿元，增长率分别为20.53%/15.77%/15.93%；归母净利润分别为256.91亿元/298.50亿元/348.40亿元，EPS分别为2.33元/2.70元/3.16元。根据公司历史PE值和可比公司PE值，我们认为2017年公司合理估值水平PE为13倍，12个月目标价30元，给予增持评级。

　　光大证券 陈浩武

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