定向降准不改中性货币政策

　　9月27日，国务院常务会议提出部署定向降准支持结构性改革。9月30日，央行决定对普惠金融实施定向降准政策，从2018年起实施。这个政策的出台是比较出乎市场预期的，我们试图根据现在的经济运行形势，以及政策出台轨迹，去寻找线索和答案。

　　应对四季度经济下行

　　目前经济现在怎么样，处在怎样的位置？我们对三季度和四季度经济增速的测算结果分别是6.8和6.7，去年年末以来经济的企稳反弹主要是上一轮财政强刺激拉动总需求的结果，随着时间推移，边际效用逐渐减弱。此前研究中，我们构建了广义财政支出和广义财政赤字率两个指标，广义财政支出不仅包括一般公共性预算支出，还需要加上政府土地出让金的支出，城投债净融资额、政策性银行金融债净融资额、铁道债净融资额、专项建设债和PSL等。然后构建广义财政支出的赤字率。然后就会发现，2016年财政的赤字率达到了9.4%，而2013年到2014年期间只有5%-6%，主要推动因素之一是2015年底到2016年上半年的1.8万亿专项建设债。目前正在推行的供给侧改革的去产能行动，在经济上其实是在做减法，总供给曲线是在左移。但今年上半年整体向好的整个经济形势，让市场出现了关于新周期的幻影的相关讨论。需要清醒地认识到，真正拉动总需求的并非是扩大再生产的现实需求，而是上一轮财政强刺激对需求的拉动。接下来这种财政强刺激对经济总需求拉动的边际效应会逐渐减弱。此外，第三季度棚改货币化基本接近尾声，所以第四季度相应的房地产投资和销售预计会往下走，明年第一季度经济下行的压力也非常大。所以，目前提出的定向降准其实是应对四季度经济下行的一个前瞻性政策，而且带有一定的激励机制，真正意义就在于稳增长。

　　对冲供给侧改革的副作用

　　此次定向降准的象征意义大于实际意义，是对供给侧改革副作用的缓冲。供给侧改革施行以来，取得了非常瞩目的成绩，但也出现了对就业和民营资本的压制现象。此次定向降准政策与之前国家出台的弘扬企业家精神的政策是一脉相承，是非常时期非常手段，是鼓励提振民营资本一揽子政策的一部分。这从此次定向降准发起和实施的形式可见一斑，也充分体现了重大会议召开之前政策出台的紧迫感。那么此次定向降准会改变稳健中性货币政策的整体格局吗？基于稳增长和整体去杠杆不能回撤的区间思维，我们判断此次定向降准不会改变今年货币政策“紧平衡”的总体基调。从年初开始，我们就判断今年货币政策将维持紧平衡，这不仅是稳增长的硬性要求，也是金融去杠杆的必然选择。我们国家金融企业和非金融企业部门的金融杠杆率是相对比较高的。对比而言，美国在2008年的非金融企业杠杆率是73%，日本在1990年的时候是143%，而现在我们的非金融企业杠杆率是165%。现在无论是全国金融工作会议还是政治局的学习，都提出不发生系统性金融风险的底线，但是防范或者化解这个问题的关键手段在于降低杠杆。同时，还需要面对并且实现2020年GDP翻番的国家经济增长业绩指标。

　　明年一季度实施的原因

　　一是基本面经济下行的压力比较大，第四季度房地产投资和销售预计会往下走。因为房地产棚改货币化的推动，三四线城市的房地产库存已经是非常低，接下来棚改货币化的力度往下降是毋庸置疑的，所以房地产投资拉动经济的能力会降低。二是关于制造业投资。目前广为讨论的新周期，就是看中企业扩大再生产的前两三年间需求大于供给，从而拉动总需求。但目前来看，无论是上游还是中游，很多产能是被政府限制的，没有限制产能的行业也没有扩大再生产在投资的欲望，所以新周期已经开启的结论是不成立的。三是基建投资。基建投资一直都是比较高速增长的态势，但现在是强弩之末，边际增长有限。因此，如果是房地产投资和制造业投资比较低，基建投资不是特别强，明年上半年的整体形势也不是特别乐观。政府宏观调控的节奏一般都是滞后半年左右，今年第四季度经济会比较低，明年第一季度也会比较低，政府确认经济下行趋势后，就会出台相应的稳增长政策。基于这样的判断，明年第一季度会出现政策的转向。

　　明年货币政策维持中性

　　明年供给侧改革的力度不会降低，因为供给侧改革最主要的目的就是降低杠杆，但现在杠杆还在高位。发改委已经明确提出了针对国有企业设置分行业资产负债率的警戒线，会进一步推动降杠杆进程。同时，明年金融监管也会进一步进入深水区。此外，还需要完成6.4%左右的经济增长目标。试问，需要怎样的经济环境，才能同时达成这三个目标？因此，发力处还是在财政政策和货币政策。明年的财政政策会更加积极，不仅是体现在去年到今年的一系列政策文件对积极财政政策的明确提法，而且也体现在政府的现实需求。但是财政预算赤字率不会突破，政府对3%的预算赤字水平的敬畏之心比较重。政府性基金的专项债预计会有一个比较高的增长，这也与目前中央和财政部的精神相吻合。准政府融资方面，专项建设债和产业引导资金可能是未来的突破口和增长点。城投债的增加潜力不大，原因在于其整体规模比较大，城投平台偿还能力不强，最终可能会成为地方财政的包袱、隐患和风险。货币政策方面“紧平衡”的态势会延续。此次定向降准穿越到明年年初实施，也间接说明了决策层对明年经济和金融监管的态度。在明年稳增长和去杠杆的两个强约束条件没有任何动摇的前提下，维持货币政策整体中性的判断。最后，引用去年5月份权威人士在人民日报头版发表的一句话作为结束语：“当前，最重要的是按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆。在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。”这句话充分表现了中央的定力和决心。

　　中泰证券 李迅雷

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