探析资管行业差异化发展之路

　　——光大银行副行长张华宇

　　资管新规实施后，资管行业将统一规制、公平竞争，各类资管机构将在同一跑道开展竞争，未来资管行业将呈现统一规制、各有特色的特征，在统一公平的规则下走差异化竞争道路。

　　一、资管统一监管政策的核心内容

　　针对的资管行业的主要问题

　　一是规避金融监管和宏观调控。例如，非标等资产的诞生弱化了传统信贷额度等工具，弱化了宏观调控政策执行的有效性。二是多层嵌套。多层嵌套导致金融链条拉长、透明度降低，风险源与风险实际承担者脱节，有潜在系统性风险，次贷危机的根源也在于此。三是刚性兑付。刚性兑付的存在导致风险积聚在银行体系当中，易引发不公平竞争问题，同时扭曲了风险、收益匹配和市场化定价的基础。四是发展不规范。《指导意见》特别提出开展资管业务要具备金融机构牌照，属于特许经营行业，同时对产品分类、投资者、杠杆比率、信息披露、净值化管理等都进行了框架性的规定。

　　核心内容：打破刚性兑付、禁资金池、去除通道、限制非标、严控杠杆、降低风险

　　打破刚性兑付动真格。刚性兑付是我国金融业长期存在的痼疾，且实际监管中难以量化。《指导意见》根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行了明确界定，这显然是一次重要突破，有助于进一步规范金融市场主体行为。同时，《指导意见》希望通过资管产品净值化管理，降低资管产品的信息不对称性，让投资者明晰风险、尽享风险和收益，逐步打破刚性兑付风险。

　　禁止资金池运作，防范流动性和期限错配风险。长期以来，资金池运作是众多金融机构开展资管业务的重要手段之一。事实上，政策部门一直都在强化金融机构的资金池运作，但总体效果并不理想。此次《指导意见》明确禁止了资管的资金池业务，提出了单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，同时，还对部分产品的久期管理进行了规定。比如，封闭式资管产品最短期限不得低于90天。

　　禁止多层嵌套和通道。明确资管产品最多只能投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），且对委托和受托机构的职责进行了严格界定。同时，从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍。

　　加强非标业务管理，防范影子银行风险。《指导意见》规定，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。这可以避免资管业务沦为变相的信贷业务，减少影子银行风险，缩短实体经济融资链条，降低实体经济融资成本，提高金融服务的效率和水平。

　　严控资管产品杠杆，避免过度加杠杆。对资管产品的负债杠杆和分级杠杆均进行了严格规定，明确按照穿透原则核算负债杠杆，禁止资管产品持有人以所持产品份额进行质押融资等负债行为，同时明确指出四类产品不得分级，并对分级私募产品的负债杠杆和分级比例进行了严格限定。

　　强化资本和风险准备金计提要求。为应对操作风险和非预期风险，《指导意见》要求资管产品需计提风险准备金，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。

　　对智能投顾进行了前瞻性管理。随着人工智能在金融投资领域的快速应用，智能投顾有望获得快速发展。针对智能投顾的特点，《指导意见》对其进行了明确的规定，这不仅有利于维护金融市场稳定，同时也为智能投顾的规范化发展指明了方向。

　　二、对资管行业的影响：统一规制、差异竞争

　　在资管新规下，短期内公募基金发展可能更具竞争优势。券商资管和理财产品由于资金池和杠杆水平的明确约束，未来发展具有较大的不确定性，或告别高速扩张时代。信托和基金子公司的通道业务基本难以生存，而打着互联网金融口号的大部分P2P公司实际都是资金池模式，从合规性上基本没有生存的空间。《指导意见》对资管行业的影响将具体体现在以下几方面。

　　第一，行业整体增速放缓甚至萎缩。过去几年资管行业的快速发展是建立在刚性兑付、无风险收益率较高的基础上的，在这个前提下大量资金涌入资管行业进行套利，实际上做的都是资金池的业务，名为“资管”实为“影子银行”。未来随着刚性兑付打破，这部分资金的增长将受到极大限制，现存的资金池业务将逐步萎缩，行业整体增速将放缓，在短期内因为新规影响加上结构调整需要时间，不排除规模出现负增长的情况。

　　第二，行业生态重构和竞争格局改变。这几年资管行业规模的快速发展依托于两个条件：一是以银行理财为代表的资金池模式，二是以余额宝为代表结合互联网金融的货币基金的迅速增长。未来随着资金池模式萎缩，整个资管行业的生态将发生重大变化，更加依赖投资端的主动管理能力和渠道端的客户营销能力，主动管理能力强的机构将在未来的竞争格局中占据一席之地。

　　第三，标准化产品占比显著提升。《指导意见》强调，非标资产禁止期限错配，考虑到非标债权资产的期限较长，如果严格执行那么非标资产的规模将持续下降。另外，《指导意见》鼓励对债券等标准化产品的投资，这意味着未来资管行业投资标的中标准化产品的投资将显著提升。因此，未来资管行业必须拥抱标准化产品，深度研究债券市场、股票市场等，提升对市场的研判能力。

　　第四，债券市场的广度和深度增加，波动加大。资金池模式下的很多资产投向都是债权类非标资产，随着这部分投资的萎缩，挤出的资金将投向类似的标准化债券资产，债权资产的市场容量和流动性将提升。在目前刚性兑付模式下，由于大部分债券资产以成本法计量，信用利差被压缩到很低，未来必须转向公允价值计量，那么债券收益率的波动将无法忽视，这会造成信用利差的走阔，信用分化加大，信用债的波动性也将放大，更加考验资管机构对信用资质和市场的判断能力。

　　第五，推动我国资本市场发展。《指导意见》将对我国资本市场产生积极影响，由于未来资管类产品投资范围基本只限于标准化的债券和股票类流动性较好的产品，这将积极引导资金流向资本市场，有助于推动我国直接融资市场的快速发展。

　　三、对银行理财的影响：打破刚性兑付，净值转型

　　《指导意见》对银行理财的影响深远，一方面，随着刚性兑付的逐步打破，投资者对理财产品的风险溢价会上升；另一方面，监管趋严在提高理财管理成本的同时，银行理财的转型也迫在眉睫。具体影响体现在以下几方面。

　　第一，打破刚性兑付，但给予缓冲期。《指导意见》明确指出，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。银行理财目前最大的优势在于刚性兑付模式下利用银行渠道吸收理财资金，如果刚性兑付被打破，则银行理财的模式将推倒重来，以往的模式难以为继。但《指导意见》设置了过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合《指导意见》规定的资管产品的净认购规模，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。这个过渡期安排给了银行理财较大的缓冲空间，意味着规模不能净新增，但是仍然可以发行预期收益的产品保证存量产品的流动性。

　　第二，非标业务萎缩。《指导意见》规定，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。考虑到非标债权资产一般都是两年以上期限的资产，而且收益率也不算高，如果发行两年以上的产品很难给出相应的流动性风险溢价，对客户吸引力大大下降，这意味着非标的投资将受到极大限制。2016年末，银行理财投资中非标的占比为17.5%，部分具备条件的非标资产将向标准化的公开市场工具转化，一部分资产未来将逐步到期且无法新增，未来非标投资的规模整体趋于萎缩。在非标退出市场的过程中，需要警惕潜在的信用风险和流动性冲击，做好风险预防措施。

　　第三，净值化转型。目前大多数银行理财发行的都是资金池类产品，所谓的净值均是“假”净值。未来若真正打破刚性兑付，则银行理财必须向真正的净值化转型，即参照公募基金产品的模式进行单独管理、单独建账、单独核算。值得注意的是，目前多数银行理财投资的债券资产都是以成本法计量，未来或许都转向公允价值计量，产品净值真正反映市场认可的最新估值水平。净值化转型不仅影响到银行的资管部门，对银行的客户部门（零售、私人银行和公司部）也是挑战，这将从根本上改变客户对银行理财产品的认可模式，从预期收益型产品转向类似于基金的净值化产品。客户部门需要做好客户的培训和宣导工作，并加强与资管部门的沟通衔接，共同推动产品净值化转型。

　　第四，银行理财子公司化。《指导意见》指出，过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。银行理财未来也将走向子公司化，实现与母银行的风险隔离。银行理财若实行子公司化，有助于推动净值化转型、打破刚性兑付，同时也能隔离母银行的风险传递，这也是《指导意见》明确鼓励成立子公司的主要原因。若银行理财实行子公司化，则将更类似于基金公司的模式，但是鉴于基金公司已经发展近20年，银行理财必须走差异化道路。

　　银行理财的主要优势在于：一是债券市场投资经验丰富。银行作为债券市场最大的参与主体，具有长期的债券市场投资经验。二是较好的宏观视野，政策敏感度较高。银行理财依托于银行体系，直接关注到银行体系的流动性和货币政策动向，对宏观经济走向和政策具有敏感度，能更好把握市场的整体走势。三是银行渠道优势。以银行系的基金公司为例，规模排名前10的基金公司中有4家是银行系基金公司，而且成立时间均不长，这充分说明了银行渠道的优势。未来成立理财子公司也必将借助于银行渠道的先天优势发展。

　　五是大类资产配置能力。银行理财必须与基金公司差异化竞争，基金公司的主要优势在于股票投资。银行理财在投向方面可以依托较好的宏观研判能力，进行大类资产配置，通过与基金公司等市场机构的合作，以债券资产（自主投资）打底，通过权益或者大宗商品类资产（投资指数基金或者选择优异的权益类基金经理）提升组合的收益，为客户提供相对稳健并具有获取超额收益率空间的产品，以持续稳健的收益和优质服务做大规模。

　　文/本刊编辑 邵萍