大变局：保费市场降温 龙头强者恒强

　　3月14日，随着中国平安发布2月保费数据，上市险企2018开年前两月的保费数据正式出炉。与市场预期相同，保费市场野蛮生长的时代正成为过去式。整体市场看，1月总保费收入同比减少20%，而寿险总保费收入近年来首次出现负增长。

　　更加规范和低风险的长期保单逐步占领市场，曾经偏理财型的短期万能险，在新规下逐渐开始作为主险存在且期限逐渐被长期化，行业保费结构持续改善。在市场逐渐回归理性的情况下，诸多保险新贵和中小险企将面临极大压力，而行业龙头定将强者恒强。

　　134号文件威力初显

　　无风险利率上行吸金

　　日前，保监会分别公布了2017年与2018年1月行业保费数据。其中，2017年保险行业累计实现原保费收入36581.01亿元，同比增长18.16%；寿险公司原保费收入26，040亿元，同比增长20.040%，增速为近年来新低；产险公司原保费收入10.541亿元，同比增长13.76%，保持相对较好的增速。

　　2017年保费市场虽然靓丽依旧，但增速变缓的态势已经较为明显，2017年12月单月保费总收入较11月环比增长8.69%，其中寿险公司单月保费收入环比略增长0.91%，同比增长0.32%。进入2018年后，这一趋势更加明显。“开门红”遭遇多年来的首次“滑铁卢”，1月累积实现原保费收入6，852亿元，同比减少19.89%；其中寿险公司原保费收入5，600亿元，同比减少25.50%。

　　保费市场的下行完全在市场的预料之中。首先，2017年“回归保障，保险姓保”的指导，监管层严格监管中短存续期产品，加强保险公司治理和风险监管。自2013年，投资属性产品盛行，保险迎来行业规模的大爆发，一时间保险业“妖风”四起，依靠投资类产品迅速做大规模，依靠投资手段赚取利差的模式，成为中小险企实现规模和盈利弯道超车的捷径。

　　此外，2015年前后持续下降的无风险利率环境，增加了保险产品的吸引力，而股市在期间的牛市，也让理财型保单遭遇市场抢购。但是“短钱长配”等资产负债不匹配问题也逐渐凸显，不断累积的风险引起监管层警觉。16年起，监管层陆续发文限制中短期产品销售。2017年5月16日，保监会134号文件发布，是对中短存续期产品规模和万能结算利率上限等一系列规定的延续，以期通过产品设计的角度限制中短存续期产品的设计，强化保险姓保、回归本源，理财投资类产品由此遭遇重创。

　　当然，另一个重要因素是，2016年底开始持续反弹的10年期国债收益率，经历股灾洗礼的权益类市场，都预示着保险产品，特别是中小险企赖以生存的理财投资类产品的吸引力将持续下降，资金流出保险市场是板上钉钉之事。

　　龙头强者恒强份额持续攀升

　　监管层提升监管标准，去除行业风险，对龙头险企公司构成明显的“利好”。早在2012年，监管层就已经颇具前瞻性发布了偿二代标准，并于2016年开始执行。偿二代将剩余边际划归为资本，这有助于提升险企偿付能力充足率，而长期保障型保单相比理财型保单而言，对利差的敏感度较低，利差、死差和费差都成为剩余边际的重要来源，这顺理成章的推动了保障型市场的发展。由此可见，中国平安在2012年前后开始持续布局保障型市场也颇有先见之明。

　　理财投资类产品的持续下滑，让中小险企承压，但提前布局，坚决推进转型的上市险企所受冲击明显低于行业整体水平。数据显示，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿和中国太平2018年1月-2月总保费分别为1928.6亿元、851亿元、254.19亿元、1546亿元和470.44亿元。且市占率持续攀升，以1月总保费为例，上市险企国寿、平安、太保和新华的原保费市占率分别为22.64%、20.57%、8.96%和3.33%，分别环比变动2.97、6.4、2.28和-0.87个百分点。

　　其中寿险表现靓丽，代理人数持续飙升的中国平安和中国太保，寿险总保费分别为1469.8亿元和649.57亿元，分别增长20.5%和21.14%。而近年来“壮士断腕”的新华保险，寿险总保费同样增加7.7%。中国人寿与中国太平则分别下降18.6%和7.3%。平安、太保和新华的寿险保费，在1-2月整个市场预期超过20%的下滑时，依旧逆市上扬，显示出强大的市场竞争力。

　　此外，整个市场的格局正发生着显著变化，中国平安整体保费早已甩开人寿，而平安寿险超越人寿只是时间问题，太保和新华的逆市而上，也将逐步改变寿险市场格局，其中太保近年来的表现一直十分抢眼。

　　保费不佳无碍EV成长

　　当期保费不仅与当期净利润关系不大，与当期估值最核心的内含价值关系也不大。更多的是影响当期新业务价值。在前期十数年保单累积出来的有效业务价值（现有业务价值），在三差的作用下将持续为公司提供利润。保险公司只要有新保单提供的新业务价值，无论保费是0增长还是下滑，内含价值未来数年内都将维持这一增速，中国平安和中国太保近年来EV增速基本保持在20%上下。

　　不同投资者针对平安寿险和太保寿险进行测算，新业务价值0增长，-10%增长和-20%增长对于短期EV影响不大，以太保为例，此前提下2018年EV增速分别为：23.04%、21.82%和20.64%。（《中国太保2018年ev增速估算》山行）

　　此外，无风险利率上行对于险企的影响是好坏对半。不利于保单销售是其最大弊端，但从投资端看，以中国平安2017年半年报的敏感分析为准，基准投资收益率每年增加50个基点，以11%的贴现率为准，当期寿险内含价值将由4466亿元增加到4814.39亿元，EV增长约为7.8%。市场显然过于将目光集中在了保费的影响上，而“讽刺”的是，平安和太保等企业保费收入依旧强势，虽然新单收入应该都有所下降，但明显优于市场。

　　同时，短期看准备金释放的利润对2018年上市险企是一个惊喜，而长期看，税延型养老保险试点方案已经得到有关部门通过，将对未来全社会保险密度和深度的提升形成正向影响，长期看无忧。当然，系统性风险，国外市场环境和全球政治格局，只能听天由命，毕竟这种事情来了，什么都难说保值。

　　本刊研究员 肖俊清