火热的科技股

　　2019年起，投资行业开始关注科技股，以5G、半导体、云计算、新能源汽车为代表，一批有着相关概念的公司录得惊人涨幅，到2020年，投资界几乎一致看好科技股。

　　3月以后，由于外围金融市场动荡，科技股的估值普遍经历一轮回调，即便如此，部分科技股的估值依然高高在上，个别公司，营收三四十亿元，市值动辄也是百亿美元、千亿元人民币，百倍市盈率。

　　总之，科技股就是有人气。市场气氛稳定后，它们也率先活跃起来，回暖速度明显快很多。

　　科技股的兴起，大体上有着如下四个逻辑：

　　第一，新一轮科技创新周期到来，5G开建、新能源汽车爆发、人工智能落地等，普遍预期，新的应用场景下，会诞生一批高成长的公司。

　　第二，战略性的技术领域，比如芯片，存在国产化替代的巨大机会，一批本土龙头会受益于该浪潮。

　　第三，具备硬核科技实力的领军企业，确实在以强劲的业绩爆发兑现预期，带来可观的价值回报。

　　第四，政府的支持和鼓励，比如，在疫情下，提出“新基建”，政策趋势也明确向好。

　　多重因素助力，基于各种概念和预期加身，以及并购项目的运作，个别公司短短10余个月，走出数倍甚至将近10倍的行情，这确实让我们非常好奇，真的是物有所值吗？

　　于是，我们挑选了10家样本公司，尝试复盘其成长逻辑，了解其基本盘和发展状况。科技股其实是一个较为宽泛的概念，我们的样本选择也比较主观，基本遵循以下标准：

　　○大市值：所选公司体量和盈利水平差异巨大，不过，市值普遍在100亿美元以上，高峰时均在千亿元人民币以上。我们认为，这个市值级别以上的公司，市场共识度相对较高，相对有代表性。

　　○细分龙头：所选公司集中在电子半导体领域，符合人们的科技认知，且是各细分方向的龙头公司，比如芯片、面板、新能源電池、光学镜头等领域。

　　○2B为主：所选公司主营业务均以2B为主，公众关注度相对低，不过，消费者的电子终端设备上均能接触其产品，在智能手机上体现尤为明显。

　　○具备概念性；公司历史各有长短，无论是崛起的新锐公司，还是纵横二三十年的老科技股，均能与当下各种热门概念产生链接。

　　按照这些标准，我们跟踪研究了以下10家公司，其营收、净利润、毛利率和市值情况如下，简单描述了其昨天、今天和明天，呈现其基本的状况。

　　基于10个样本的观察，我们有如下总结：

　　“科技”成色各异

　　在我们看来，科技公司的利润率可以较低，比如，受制于高昂的研发开支或者巨额固定资产的折旧摊销，以华为为例，2019年的净利润率也只有7.3%。然而，毕竟要有一定技术含量，因此，至少应当有相对高的毛利率水平，然而，有的科技股，毛利率只有个位数，其科技含量实在难以证人信服。

　　比较有代表性的是工业富联和闻泰科技，两者的毛利水平均低于10%，其中，工业富联一度还是所谓科技股的“一哥”，2019年入选《麻省理工科技评论》“50家聪明的公司”之列，即便如此，其核心业务的科技成色并不那么有说服力。

　　仔细分析两家公司的业务，会发现其关键的收入来源均是网络通信设备的组装，确切地说，主要是手机的代工，我们不否认，一年出货上亿台手机，同样要非常强的技术能力，但就其本质属性，其实与一家鞋服的代工商没有太多差别，因此，严格意义上，称其为科技股有点勉强。

　　从这个意义上说，工业富联从5000亿元的市值高峰回落，有一定合理性，现在15倍的市盈率也相对合理，我们认为，部分低毛利、成色可疑的科技股，即便业务增长，也很难支撑现在的估值。

　　半导体一飞冲天

　　这突出体现在兆易创新、韦尔股份和闻泰科技三家公司，2019年以来，三家均经历波澜壮阔的市值成长，比如，三家在股价高点时，兆易创新的涨幅一度超过5倍，韦尔股份超过6倍，闻泰科技则超过7倍，市盈率也均在达到百倍以上。

　　半导体概念火热，确有国产替代的大势助力，市场空间巨大，且这些公司多数在细分领域占据一席之地。特别有意思的是，这三家公司普遍有一个引人瞩目的自选动作，兆易创新是参与投资合肥长鑫DRAM项目，韦尔股份和闻泰科技则是跨国并购，毗邻的两家公司连路径都是一模一样，均是耗资上百亿，从中方投资人手中转手接过外资半导体公司，讲了一个整合全球产业、共创协同效应的故事。

　　特别值得一说的是两宗并购，从现在账面上，它们均撬动了数倍于收购价的市值涨幅，收购的对价，多由资本市场为其买单，然而，其收购的底层资产，相对于其盈利能力和所处细分领域的成长前景看，支付的对价均相当高，在半导体这样一个高迭代的领域，其风险不言而喻。

　　长期看，这些巨额并购，贡献的长期盈利能否支撑得起现有股价或者收购价，确实值得存疑。我们认为，受益高估值进行增发、并购，并没有什么不妥，然而，不计成本地进行巨额投资，可能存在巨大的风险。特别是动辄耗费巨资进行跨国并购，不只给财务报表带来压力，日常运营的管理风险也不容小视。

　　元器件有“硬核”

　　我们发现，一批元器件及相应解决方案的公司在崛起，在智能手机领域尤其明显，这些公司相对低调，不为人所知，实力却相当了不起。

　　比如，生物识别解决方案提供商的汇顶科技，其三季度的毛利率高达61.37%，净利润率为36.6%，这么高的毛利率和净利率水平，很难在没有硬核科技的条件下取得。

　　另一家突出的公司是舜宇光学，总部在浙江的县城，整体利润率看似只有20%，其实是为手机模组事业群的低毛利率（低于10%）所拖累，其光学零件（主要为光学镜头）的毛利率水平超过40%，现在是全球第二大手机镜头供应商和全球最大的车载镜头供应商。

　　这种硬核能力，部分也体现在其国际业务所占的比重，比如立讯精密的海外业务达到营收的90%。

　　我们注意到，这些具有硬核能力的元器件公司，往往多服务于国际领先的跨国公司——最典型的莫过于苹果和华为，进而带动其能力的不断提升，比如立讯精密、舜宇光学、汇顶科技、京东方等均是它们的供应商，从这里也能看到，在全球化供应链的协作中，中国制造在底层技术领域也在快速成长，基于这些公司的基础能力，可以乐观预见，未来会有更多华为这样的全球性品牌。

　　耐力型选手多低调

　　所有毛利率超过20%的大市值样本中，成立时间普遍较长，几乎不存在快公司，比如，汇顶科技、蓝思科技、立讯精密、兆易创新分别成立于2002-2005年，舜宇光学甚至要追溯到1984年。

　　只有宁德时代相对年轻，成立于2011年。不过，我们回溯其创业历程，核心团队在电池领域的创业时间长达21年，只是因为发展方向分歧，独立从事动力电池而已，连创始人也反驳“黑马”的说法。

　　有的公司大热在当下，确实是“厚积薄发”，这反映出技术领域的若干特点，比如，核心技术能力的需要时间沉淀，大量新技术的应用也要等待场景，比如智能手机的兴起，带动了一批元器件厂商。

　　同样，这对于投资者来说，也是一个启示，在2B领域，要特别关注耐力型的选手。事实上，我们也发现，哪怕价值千亿，不少掌舵人及其公司往往极为低调，平时基本消失在公众视野中，其中，有些人的故事非常励志，比如蓝思科技的周群飞、立讯精密的王来春这两位杰出的女性。

　　对爱喝啤酒的人来说，泡沫不可或缺，就火热的科技股而言，哪怕是纯概念性的，也是市场的一部分。在专题中，我们简单讲述了10个大市值公司的故事和逻辑，也意在说明，在互联网公司这类喧嚣的群体外，其实中国有另一类相对沉默的群体，它们的故事同样非常精彩，哪怕部分公司真的只是在讲故事。

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