立讯逆风前行

　　2019年北上资金净买入十大个股、年内涨幅超200%……在资本市场上，立讯精密（下称“立讯”）在过去一年赚足了风头。

　　由于5G概念的普及，2019年与之相关的龙头公司都在二级市场迎来了上升周期，立讯更是被贴上了“AirPods生产组装商”“华为概念股”“5G概念股”等多个标签，进一步助推了其股价。

　　根据立讯发布的2019年业绩快报，全年实现营业总收入623.8亿元，同比增长74%；营业利润59.02亿元，同比增长79.20%；利润总额57.84亿元，同比增长76.25%；归属上市公司股东净利润47.21亿元，同比增长73.40%。可见，2019年立讯的盈利能力依旧非常强。

　　根据其官方介绍，立讯精密是一家专注于连接器的研发、生产和销售、高频产品开发的公司，产品主要应用于3C（计算机、通信、消费电子）和汽车等领域。2019年，从整体市场而言，国外经济形势并不乐观，许多企业都面临生存压力，苦苦挣扎。其中无论是3C还是汽车电子，日子都不太好过，市场处于收缩的态势。

　　那么，立讯是如何成为一个“异类”的？这些标签只是助推股价的概念，还是代表着立讯的价值所在？考虑到2020年新冠肺炎疫情对全球经济的巨大冲击，立讯还能维持高速增长吗？

　　成长逻辑

　　立讯的创业故事可以概括为“一个富士康打工妹20年成就百亿传奇”，非常励志。1988年，来自广东汕头市澄海区莲下镇的21岁农家姑娘王来春成为富士康旗下“海洋电子接插件厂”的一员。从一名作业员干起，一直到升任当时富士康内部大陆员工最高职级的课长，王来春在富士康一干就是11年。

　　1999年，王来春从富士康离职创业，做的是与当初在“海洋电子接插件厂”打工几乎同样的事情，研发、生产、销售各种电子连接线、连接器。这一年她与哥哥王来胜共同购买了香港立讯的股权，资料显示，王来胜与王来春通过香港立讯，间接持有上市公司立讯精密的股权比例分别为24.09%、24.22%。

　　立讯精密最初的业务主要是通过第三方代工，所生产的连接器产品通过富士康的加工组装应用于众多国际知名品牌的3C电子产品。富士康由此也成为立讯的第一大客户，招股书显示，在2007年至2009年，立讯精密向富士康销售的产品收入占当期营业收入比例分别为47.73%、56.46%、45.38%——这一情况一直到立讯2010年IPO前才稍有改善。

　　自此，立讯开始用两条腿走路：先通过水平整合，在线缆及连接器领域吃掉对手，成为无人可撼的龙头；进而在行业内开始进行垂直整合，使底子薄、基础差的立讯精密快速切入全新领域。从连接器到软板、声学元件，再到摄像头模组，均是这样的布局思路。因为并购扩张的“稳、准、狠、全”，立讯被冠以“八爪章鱼”的诨名。

　　2010年，立讯收购了博硕科技（江西）部分股权，完善了连接器上游的线缆生产，获取了高压AC接插件认证，并切入Sony、微软的供应链。到了2011年，立讯通过收购联滔电子（昆山）切入苹果产业链，成为苹果手机的连接方案主力后，立讯开始了真正的起飞。苹果也成为了立讯的大客户，直至现在。

　　2014年，立讯精密围绕Apple Watch展开了无线充电业务，成为Apple Watch无线充电模块的核心供应商。2017年立讯精密成为Air Power的无线充电Tx线圈的独家供应商，2018年立讯精密成为iPhone的主要无线充电Rx线圈供应商。

　　2018年，立讯精密进军声学领域，通过控股整合苏州美特、惠州美律和上海美律，切入并推动电声业务在智能手机声学市场的高速增长。通过对声学领域的布局，立讯精密声学组件成功渗透苹果的Mac、iPad和iPhone产品。

　　立讯围绕苹果，打造了精密制造的平台，但同时也在向非苹果客户延伸，包括微软、索尼、华为、OPPO、vivo。2010年至2014年，立讯精密通过并购，强化连接器领域的优势，完善了下游的客户资源，形成产业链垂直一体化布局。

　　2015年4月，立讯精密三次增持台湾宣德，充实Type-C连接器市场的能力，并通过研发获取大量领先技术成果。目前，立讯精密是USB Type-C全球范围指定的唯一一家中国大陆公司，已成为全球Type-C连接器的主力供应商。2018年3月，立讯精密旗下的立景创新公司收购了光宝的相机模组CCM事业部，正式涉足光學领域，补全精密制造平台板块。

　　到2019年，立讯已经奠定了苹果、谷歌、华为等主流3C、IoT厂商的供应商地位。

　　苹果青睐

　　立讯被苹果和华为等大厂看重，仅仅是因为收购铺得广吗？显然不是。

　　苹果在业界以对产品要求高而著称。2017年12月4日，苹果公司CEO库克及高管团队前往立讯参观AirPods生产线。AirPods是苹果于2016年推出的无线耳机，是iPhone周边配件的畅销品，同时也是苹果急需提升产能的产线之一。

　　“立讯精密超一流的工厂，将了不起的精良工艺和细思融入AirPods的制造。董事长王来春女士打造了以人为本的卓越文化。我们很高兴可以跟他们合作！”库克说。

　　“AirPods的工艺难度还是相当大的，初期苹果派出很多工程师来指导工作，付出了非常多的努力。”立讯精密董事长王来春表示，几年前苹果成为立讯的客户，看到了内部连接线这个产品有瓶颈，便有所准备，带着方案从被观察的供应商变成了如今苹果的主力供应商。

　　立讯精密副总经理李斌表示，AirPods产品的制程工艺非常复杂，几百个零件，一条产线需要员工几百人。该产品目前生产顺利，良率效率基本达到预设目标。目前立讯精密AirPods的生产线有11条，据凯基证券分析师郭明錤透露，由于立讯精密AirPods生产线卡在良率问题上，实际出货量有限。

　　除了AirPods外，立讯精密还是苹果无线充电器AirPower主力供应商。2017年苹果iPhoneX采用折叠式的FPC软板技术，以高度集成方式实现手机更轻薄的诉求。对于这些设计技术的实现，立讯精密功不可没。而在一个季度之后，这项立讯精密独有的技术开始普遍被华为、荣耀、OPPO、vivo和小米采用。

　　更具想象空间的是，随着苹果、华为等巨头开始涉足智能汽车领域，立讯从精密制造平台的能力向传统的汽车和通信业务延伸。在汽车业务方面，控股股东收购了拥有全球主要整车厂商供应资格的相关公司，为立讯精密的汽车业务带来了机会。

　　5年前，立讯开始关注SiP封装（System in a Package，系统级封装），随着电子产品的微型化趋势，多种功能芯片包括处理器、存储器等将更多地集成在一个封装内，从而实现一个基本完整的功能，因此SiP是大势所趋。目前，立讯的SiP团队人数已由当年的2-3人发展到现在的3000余人。

　　招商证券电子行业首席分析师鄢凡指出：“立讯在各个阶段都做了细致的沙盘推演，充分分析市场和客户需求、客户痛点，深入研究如何满足客户所需。此外，公司在自动化方面具备一定优势。公司看好SiP的发展前景和市场空间，也将提供充分资源支撑业务发展。”

　　此外，在过去几年，立讯不断挖角顶尖手机天线团队，成立基站天线事业部。未来，在智能汽车、高速通信、IoT网络、智能家居、可穿戴AR/VR领域，立讯都有很大的发展空间，已形成消费电子、通信与汽车业务的全面布局。

　　2019年4月15日，立讯精密发布了发展战略：公司自成立以来一直专注于连接器的研发、生产和销售，不断通过纵向的垂直整合与横向的业务拓展，整体规模的持续快速发展，从连接器的优势行业，进入3G和智能手机产业链条，进军FPC领域，切入可穿戴设备、声学、智能家居等领域，完善市场战略布局，配合不断优化提升的垂直整合全自制能力。

　　逆风前行

　　面对2020年最大的“黑天鹅”新冠肺炎疫情，立讯是否会受到较大波及，抗风险能力是否足够？

　　3月底，有消息爆出立讯昆山基地正在裁员，很快立讯在互动平台表示：“公司不存在裁员的情况，用工及生产情况一切正常。”

　　在2月一份关于AirPods的访谈纪要中，立讯透露无线耳机生产“过节停了2天，除夕和初一，其他时间都是满负荷生产”。目前，立讯在越南已投资设厂，今年的产能可占整体产能10%-15%，未来2-3年随着增量和产能增长，越南会占30%。

　　3月，王来春等管理层人员与机构投资者进行了电话会议，王来春认为：“当前海外疫情的发展趋势比较混乱，现在定义受影响的比例还为时过早，预计上半年手机受影响较大，但电脑和平板需求还是比较平稳，其中，平板有上升的趋势。”

　　此外，公司耳机产品产能目前处于历史高峰。海内外部分安卓客户一季度的需求影响约10%，并非完全来自销售层面，部分受到材料或供应不配套的影响。而通信产品在一季度的表现比预期多了20%-30%，不完全是整个通信市场成长的原因，部分因同业产能不足而转过来。汽车板块只比预期下降了个位数的比例。

　　从经营的角度来看，疫情对立讯的影响还体现在两个方面：

　　第一，原材料库存高于安全库存。公司此前的安全库存最多满足两周的用料需求，目前是4-8周。例如，公司生产所需的部分胶水来自美国，在目前较多航班受管制的情况下，为降低潜在风险和影响，立讯将比较敏感的材料备货8周，其他材料备货4周。

　　第二，基于在人员管理上的增加投入，公司管理费用和制造费用也相对提高。公司在春节前后支付了比正常情况下更多的薪水以满足供应需求。因此，一季度受到的疫情影响将表现为管理费用和库存的增加。

　　从产品线来看，公司在手机端的收入占整体收入的10%-15%，如疫情蔓延并影响到第二季度，则主要影响会在手机端。新产品开发方面，目前未收到任何新产品延后的信息，无论是客户还是供应链，目前未看到有影响。

　　根据鄢凡的分析，2020年立讯的业绩增加将来自以下四个方面：

　　第一，盡管受到疫情影响， AirPods因渗透率低、口碑较佳，今年仍有望50%以上出货量的增长，即保守达到9000万-1亿台，且其中ASP更高的Pro因供不应求，出货占比有望接近40%。立讯上半年为Pro的独家供应，且一季度耳机产能目前处于历史高峰，因此业务成长确定性大。

　　第二，通信业务迎来爆发期，一季度表现比预期多了20%-30%，与国内外几个主要客户的业务进展顺利，在数据中心无论电连接和光连接均获得较大突破。一部分来自行业高景气，另一部分则是来自份额提升。

　　此外，北美等其他客户以及国内部分智能方案客户都在超预期发挥，在2020年给了消费电子比较大的成长支持。手机业务下游虽然受到一定影响，但收入占比相对较少，且公司在马达、声学、连接等零部件有份额和盈利能力来抵消不利影响。

　　第三，汽车业务与主要电动汽车厂商业务进展顺利，该部分成长性较高。另外，立讯有望从手表SiP导入并逐步渗透到其他同类产品，尤其下半年Watch新品是主力份额，这两项业务均将带来较大弹性。

　　此外，立讯的成功不仅源于正确的商业决策，还在于更优化的组织裂变能力。立讯正逐渐把类同BU变成BG，把技术和管理资源横向拉通，在2019年的高速发展中得到了较大改善。在年轻干部的置换上，立讯也做得非常成功，BG或BU主管以80后为主，70后基本离开前线，更多是陪同、辅导80后成长。

　　招商证券的报告称：“我们认为2020年立讯的逆周期成长动能仍然清晰。”

　　邱月烨