闻泰的底色

  3月底,闻泰科技发了一则公告,准备斥资63.34亿元,收购安世集团23.77%的股权。

  至此,为安世半导体98%权益收入囊中,闻泰科技付出超过260亿元代价。然而,恰在“半导体”光环效应下,过去一年,闻泰科技股价一路飞涨,从2019年初的每股20元启动,至2020年4月初,估价稳定在100元以上,市值约1200亿元,上涨超过400%。

  2018年底,闻泰科技董事长张学政称,公司制定“双千亿目标”,即1000亿元市值和1000亿元销售额,其2019年销售额为415亿元,市值却早早过了千亿,一度甚至超过2000亿元。

  重押半导体业务,闻泰科技的底色如何?

  微利的ODM

  大举收购前,闻泰科技的主业为手机ODM(Original Design Manufacture,委托设计与制造)厂商,简单说,即为手机厂商提供设计和组装服务,其出货量跟随智能手机的起量,公司快速壮大。

  闻泰科技拥有自动化的生产工厂,每年向位于嘉兴的制造中心投入大量资源,进行智能化改造,嘉兴工厂的月组装产能达到500万台,获得华为、小米等客户的合规认证,成为其低端产品线的重要ODM厂商。比如,从2013年起,闻泰科技就为小米设计制造了红米手机,售价仅为799元,在手机厂商一战成名。

  2017年7月,闻泰科技以重组并购方式登陆A股,成为中国手机ODM行业唯一A股上市公司。有数据显示,2018年,闻泰科技的出货量高达1亿台,且一直是单季度出货量超过千万台的两家ODM厂商之一。有报告称,2019年底,其连续两个月单月ODM订单出货量超过1300万。

  凭借ODM领域的规模优势,闻泰可以压低元器件采购成本,进而采取成本领先的策略。即便如此,ODM服务的主要是799-999元价位的低端机型,本身利润率微薄,因此,行业盈利能力非常弱,即便是闻泰这样规模领先的企业,生存状况也非常惨淡。

  以?2018年为例,公司通信制造业分布的收入为166.19亿元,成本为153.62亿元,其毛利率只有7.56%,当年扣除非经常损益的净利润,只有区区4140万元。即便在出货量大增的2019年,毛利率只有9%,若是扣除投资收益,营业利润率挣不到2.5%。

  ?这样孱弱的盈利能力,本质上在于,闻泰采用ODM模式,既没有强大品牌能获得品牌溢价,也无非常强的技术壁垒能获得技术溢价,只能以简单的设计和组装服务,依靠规模优势谋取一席之地。

  即便如此,这种状况也非常险恶,一旦出货量下降,巨额固定资产摊销以及相应的减值,将迅速抹掉报表上残存的利润,更无法撑起数百亿的市值,在这种情况下,闻泰要给自己找出路。

  半导体的重注

  闻泰收购安世,已筹谋2年之久。

  2018年4月,闻泰科技宣布,准备收购安世(Nexperia)半导体七成股份。安世前身为荷兰半导体巨头恩智浦的标准产品业务,主要产品为分立器件、功率MOS 器件等,市场占有率在多个细分领域排名第一或第二,产品覆盖汽车、通信、消费电子等领域。据称,其以超低不良率成为业界标杆,平均不良率达到每十亿器件低于 5 个。

  就此宗收购,闻泰的解释是,其本身是上游多家半导体芯片和器件公司重要的客户,向上游半导体领域的拓展,有利于“形成强大的协同效应”。

  2019年,公司以199.25亿元获得了安世集团的控制权,其中,股份和现金的支付比例各一半。

  安世集团的核心资产即为安世半导体,持有后者100%的股份,根据公开资料,其2018年营收为104.31亿元,净利润为13.40亿元,2019年未经审计营收为14.85亿美元(约合105.3亿元人民币),未经审计归母净利润为1.82亿美元(约合12.9亿元人民币),连带刚宣布的剩余股权收购,为这个标的,闻泰大体要付出超过260亿元的代价,对应给出的估值为20倍。

  闻泰科技抛出并购案的时机,卡点非常巧妙。2018年起,中国“缺芯”的讨论成为全民话题,半导体行业备受市场关注,与之相关的资产飞涨,因此,借力这宗并购,闻泰科技也变身为半导体概念股。

  其实,安世半导体真正擅长的,并非人们熟知的集成电路或芯片,而是分立器件(半导体器件中非集成电路的产品总括),而安世则是全球核心的分立器件 IDM 厂商之一,在全球规模居第三。相对于集成电路,分立器件的市场规模要小得多,在2018 年约为 280 亿美元,且增长缓慢,且全球市场的年复合增速为低个位数。

  这不妨碍闻泰科技借力半导体甚至芯片概念,一飞冲天,尤其是2019年11月,格力电器以30亿元入股闻泰,更是助推估价节节攀升,公司也以增发股票等各种形式,享受估价高涨带来的红利,并以此实现对安世剩余股权的收购。

  市场概念虽好,长期支撑公司股价的,最终还看业绩。

  2019年,闻泰科技营业总收入为415.78亿元,净利润为12.54亿元,扣除非经常性损益后,净利润为10.92亿元,报表合并了安世半导体两个月的业绩;资产负债表则显示,其借款总额高达140亿元,單是一年的利息支出即是5.74亿元。相对于盈利水平,要削减如此高额的借款,大概率要以增发形式,去找资本市场买单。

  按照官方的说法,闻泰科技正与安世半导体加速融合,2019年3月起,张学政兼任安世半导体首席执行官,据悉,双方将联合研发5G+V2X车载模块等创新产品,一道拓展智能汽车等蓝海市场。

  然而,无论如何融合,闻泰改变不了ODM微利、分主器件增长慢的大势,没有了资本市场对半导体的亢奋或者又一个美好的故事,很难想象这么高的估值能维持下去。

  杨松

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