张化机：虚增工程造价 拼凑募资需求

　　张家港化工机械股份有限公司（下称张化机）位于江苏省苏州张家港市金港镇，毗邻长江，位于沪宁之间。公司是化工装备产品制造商，主营业务是石油化工、煤化工、化工、有色金属等领域压力容器、非标准设备的设计和制造。

　　张化机是国信证券的又一“保荐+直投”项目，公司在获得PE入股后，资金实力增强，负债率降低。公司通过放宽销售政策，增加垫资和赊销力度，快速释放业绩，增加盈利，这样有利于公司做高估值上市融资。公司还使用入股资金和银行贷款快速扩张产能，从3万吨提升至9万吨，新增产能预计在2011年5月释放。公司业绩又将迎来快速增长，PE入股在一年解禁后，也将借此高估值退出。

　　PE三轮入股

　　张化机在上市前经历三轮PE入股，公司保荐人国信证券下属直投公司国信弘盛率领各路PE合计持股25.72%，公司上市一年后减持压力巨大。

　　公司前身为张家港市化工机械厂，经过数次增资扩股、股权转让，实际控制人陈玉忠于2006年12月获得公司100%股权。2008年7月为了配合公司股份制改造，陈玉忠将7%股份转让给其配偶钱凤珠。

　　2008年11月钱凤珠将5%股份以2400万元的价格又转让给PE股东金茂创业，从而完成第一轮PE入股。

　　2009年4月公司注册资本由5158万元增加至5578万元，新增注册资本由新股东国信弘盛认购。战略投资者国信弘盛的入股市盈率为5.85倍，与公司实际控制人的业务合作伙伴和亲属的入股价格相同，价格可谓优惠。由此公司完成第二轮PE入股，获得4620万元投资，国信弘盛持股7.53%，位列第二大股东。

　　2009年8月公司与苏州美林等6家新增PE分别签署《增资扩股合同》，这6家PE股东合计斥资12050.5万元取得公司15.44%的股份，经折算后其入股价格略高于国信弘盛，由此公司完成第三轮PE入股，国信弘盛持股稀释至6.37%。

　　张化机通过第二轮和第三轮PE入股，获得大量现金，有效降低了资产负债率。6家新增PE股东搭上上市造富的末班车，而国信弘盛的股权遭到稀释。表面上看国信证券利益受损，其实这样的股权安排颇为巧妙。

　　根据《证券发行上市保荐业务管理办法》规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

　　国信弘盛如果持股比例超过7%，将拱手让出主承销商资格。第三轮PE入股其实对大股东、新增PE、国信证券都是一个多赢格局。这样的股权安排使得8家PE占据公司发行前10大股东的8席，另外两席为实际控制人夫妇。PE资本占公司发行前持股的25.72%，上市发行一年解禁后，将对股价形成严重抛压。

　　放松回款换收入

　　2007年公司资产负债率一度高达90%，2009年公司在获得PE大量现金注资后，现金流大为宽裕，公司放宽销售政策，增加垫资和赊销力度，以求快速增加营业收入，释放利润。这一措施在2008年底金融危机爆发后，下游客户普遍延缓支付货款的情况下，对公司增加销售收入，更快获取订单颇为奏效。

　　随着公司资金实力的增强，为了积极占领市场，公司在2009年主动调整了销售模式，放宽了销售回款政策。我们对公司前十大订单预收款占比进行了分析，发现其预收款比例在2008年、2009年、2010年1～9月分别为41%、31%、27%，逐期下降。截至2010年9月30日和2009年底，公司预收款项余额较2008年底减少，减少幅度分别达到31%、16%。

　　报告期内公司应收账款余额分别为1.16亿元、1.8亿元、3.82亿元、3.73亿元，2009年增长迅速。公司应收账款占当期营业收入的比例分别为19.67%、20.41%、41.45%、54.23%，应收账款周转率逐期下降。从应收账款的账龄结构上来看，账龄在1年内的比例也是逐期下降。

　　预收款减少，应收款增多，公司通过调整销售策略，加大了对下游企业的赊销力度，存在明显的垫资经营情况，这导致公司的销售收现比出现下降，实际拿到的真金白银在减少。

　　公司负债结构的变化亦可以从另一个方面说明公司的经营风险正在加大。通过股权融资，报告期公司负债率出现大幅下降，但是公司带息负债占比却在上升。2008年、2009年、2010年1～9月公司带息负债比例分别为25%、45%、50%。2007年、2008年公司负债率虽高，但是主要是客户的预付款，2010年1~9月负债率虽低，但是主要是需要支付利息的银行贷款。

　　虚扬资金需求

　　张化机在2009年股权融资后，资金实力增强，新增资金除了支出销售扩张以外，还在支持产能扩张。公司使用自有资金和银行贷款，快速扩张产能，从3万吨提升至9万吨。按照公司规划新增产能将在2011年5月释放。

　　由此可以推测：在生产销售状况不出现突发性变化的情况下，公司2011年年报和2012年一季报业绩将呈现爆发性增长，而此时正是PE股东解禁之时，他们也将借此高位套现离场。

　　公司6万吨重装项目及其配套工程已于2009年5月开工建设，计划建设期为2年，也就是说按计划其将于3个月后就可以投产。公司临近长江的重件码头项目于2009年12月开工，计划建设期一年，按照计划现在已经完工。

　　这两个项目进入了公司上市募集资金投资项目名录，6万吨重装项目计划投资总额11.6亿元，计划募集资金使用量4.3亿元，仅占37%。重件码头项目计划投资总额3.4亿元，计划使用募集资金使用量3亿元，而另外一个技术中心建设项目仅投资0.5亿元。

　　通过计算工程造价我们发现，2009年公司产能与固定资产比例为1.18，2007至2009年其比例逐年提高，2010年预计更大，而6万吨重装项目比例仅为0.89，这之间存在差异。2009年公司产能与设备的比例为2.01，2007至2009年其也是逐年提高，2010年也预计更大，而6万吨重装项目比例仅为1.64，不但大幅低于平均值，甚至低于2007年水平，差异明显。

　　新购入的先进设备的生产和使用效率反而低于现有的落后设备，这一结论一反常态。这让人不得不怀疑，公司可能人为调高了工程造价，拼凑出资金缺口，实际上完全可以通过自有资金和银行贷款解决。公司重件码头项目已经完工，只是尚未进入工程结算程序，也仅需补充流动资金。

　　我们独家获得的公司内部“长山重装基地总体规划”也对上述推测予以了证实。该规划具体内容为：2009年上半年总投资15亿元新建长山沿江重型装备制造基地，新征地680余亩。计划2010年7月份建成国内一流的具有重件码头、重型装备及大型锻压件功能于一体的重型装备基地。