国际板推出前还要厘清什么问题
- 来源:瞭望东方周刊
- 关键字:国际板,中国股市,A股
- 发布时间:2011-12-31 11:45
近日上交所高管接受采访时表示，A股国际板基本准备就绪，推出国际板已不存在任何技术上和政策上的问题，只要管理层批准，随时可以推出。
这使得国际板话题又被炒得很热闹。笔者认为，在推出之前，还需要把一些基本问题搞清楚。
简单地说，国际板市场的初衷是好的，逐步对外开放中国的金融市场，特别是资本市场的核心部分就是股票市场，要吸引一部分境外的国际发行人进入中国股市，提升中国股市的整体竞争能力和国际影响。这个主观愿望没有错，问题在于现在适不适合做这个事情。
最终目的是为了人民币的国际化
先看看国际板市场有什么影响。
第一，扩大A股市场的国际影响，为境外投资者参与A股投资提供便利；
第二，海外企业在华影响扩大，增加境内投资者的投资选择；
第三，便利资本跨境流动；
第四，缩小A股与国际市场价差；
第五，人民币作为资产计价工具会逐步成为国际金融市场接受的现象。
这是推出国际板市场的一些主要考虑，最终目的是为了人民币的国际化。
需要先解决哪些问题
这些考虑都没有错，可仍存在一些问题。
首先是存在国际板市场的制度约束。第一个就是国内外两地市场在公司治理方面差异大。比如，由于美国的塞班斯法案，在美国上市的所有公司的治理成本每年要提高250万美元。在中国不是这样。
第二，交易机制不一样。A股的交易机制现在是撮合交易，是系统自动生成的。这种交易机制打破了原来的公开喊价制，完全是电子交易，这是新兴市场的后发优势。在撮合定价上面，这种交易机制跟首发市场不同，时间上也不同。
第三，信息披露存在制度差异。在市场监管、法律、会计、税收、评估、投资者保护、证券账户管理、资本流动管制、货币兑换与支付等方面，都可能会受到冲击。
举个例子，我们推进人民币计价的债券，由国际机构发行，遇到的突出矛盾是，到底是按照中国的税收和评估的制度进行审计和评估，还是按照欧洲标准、美国标准？
欧洲标准比较模糊，如果按照美国标准，大家都看到2001年的安然事件暴露出美国会计制度的严重缺陷。涉及税收，各国又不一样，评估也是如此。相应的问题是，谁来做审计，谁来做评估？这个问题可能还涉及WTO中的一些协议安排，在操作上存在问题。
另外，还有证券账户的管理问题。假设一个国际公司，比如HSBC汇丰，或者麦当劳，都提出在中国发行A股，证券账户怎么管理？它受不同国家的法律监管，能不能管住它？彼此之间监管怎么协调？有司法协作问题，还有刑事协作问题。比如我们和美国没有司法协助条约，如果上市公司的高管违反法律规定，损害了投资人的权益，动用司法程序时，对方国家应提供司法协助，但是我们缺乏这样的协定，在操作上会存在障碍。
同样，作为投资者也是如此。现在我们允许境外投资以QFII的名义进入中国来统一开设账户。那个人账户怎么办？在国外没有真正意义上的机构，其背后全是个人。因此，对机构的开放在很大程度上就是对国外的个人投资者全面开放。当然不是说不开放，问题是在资本完全可兑换之前，先开放了资本账户，事实上可能造成错乱。
另一个是资本流动的管制问题。美国新的金融监管法案已经翻译出版，也加强了对冲基金、PE基金这样一些非常活跃的跨境资本的监管。现在讨论的国际板市场，在这些方面似应做好相应的安排。
最后一个就是货币的兑换和支付。兑换很简单，无非就是放松，可以按照规模来做。现在个人投资出去可以购回5万美元，如果是外资进来呢？这个问题可能还需要讨论。支付也是一个问题，你怎样去审核每一笔钱的来源的合法性？9·11之后，美国国土安全部加强了对所有跨境资本流动的管理，1万美元以上提前申报审核。
虽然央行设有反洗钱工作局，但是并没有对境外资本流入合法性审核的机制。对于资金来源合法性，以及交易主体真实性方面的审核，我们还应当做出相应安排。比如在B股市场上就出现过类似问题。B股在早期有很多国际投资者，后来讨论B股改革的时候，发现竟然找不到投资人了，账户不知道是谁的。事实上，早期有一些虚拟账户是国内的人以假护照操作的。
国际板市场能否成为人民币国际化的重要路径
现在许多人都提出来，国际板市场能否成为人民币国际化的重要路径？
先来看谁将成为国际板市场的发行主体。一类是红筹股回归的上市公司，就是资产和业务主要在中国大陆地区的。第二类，可能会是主要着眼于中国市场的境外消费类与服务类企业，尤其是东亚地区企业，比如像港台地区、日韩等。着眼于人民币升值预期而购买人民币计价资产，是很多国际资本投资国际板市场的一个主要考虑。它看中的不是股票本身，而是因为股票可以兑换成人民币计价的资产。
境外发行人则可以因此绕开一些市场准入管制。这恐怕会加大近期内资本流入的压力，进一步推动资产价格上升，强化我们对通胀的预期，宏观调控的压力可能会增大。
我个人认为，据国际经验来看，以人民币计价的债券资产而非股票资产，才是人民币成为国际化储备资产所依托的工具。在美国的金融市场里，股票所占比例不到1/4，债券类产品占有绝大部分比例。
金融开放的路径
另外一个问题就是金融开放的路径。金融开放持续了三十多年，其中有两个问题：第一是债券与股票的开放次序，第二是本币与外币的开放次序。
就这个问题我在美国与Stanford的麦基农教授多次讨论过，他搞金融发展理论有很多经验教训。我们原来设计的一个理想的开放次序是，先做离岸美元交易市场。
B股就是这样，在上海形成一个以美元交易的庞大的股票交易市场或者证券交易市场。欧洲曾经是这样，形成欧洲的美元债券市场。然后再做人民币交易市场，比如人民币计价债券，先做离岸的，然后是外币的，也就是先做美元债券，然后过渡到以人民币计价的债券。
第三个步骤是对B股进行改造，事实上就是发展一个外币计价的股票市场。B股市场有很多人把它叫做中国股市的盲肠，但我觉得可以把B股市场改造成为一个离岸的、以美元或港币计价的市场，以激活香港或上海未来成为一个国际性的离岸的美元计价的金融市场。
当然，除了股票债券以外，更庞大的应该是同业拆借市场。二战后，欧洲之所以成为国际性金融市场，就是因为在伦敦形成了一个庞大的同业拆借市场，其利率成为全球拆借市场的参考利率。
最后，全面开放以人民币计价的债券市场，特别是在境内建设这个市场。
大量资金在两地银行系统间套利
人民币计价的国际股票市场是一步跨到人民币普通股股票上去了。
国际板跃进会造成什么问题？在上海的国际板市场和在香港的股票市场——香港也在发行以人民币计价的股票，两地之间定价的差异可能会不断造成资金在两地套利。
根据我们调研的情况来看，大量资金在两地银行系统之间套利，每天都在做，规模难以测度。当然这是市场的选择，也是市场对制度设计所做的一个操作。
记得三年多前，及时停掉了港股直通车，最重要的原因是因为当时忽略了一个所谓单一的证券账户的一个很细微的设计——单一证券账户的规模限制问题和整个市场的总量的规模限制问题，有可能使得国际资本无节制地跨境流动，造成系统性冲击。
资本跨境流动在美国也不是毫无限制的，日本和英国也是如此。对于单一账户的这种限制，包括资金来源的审核和主体资格的审核，是任何一个国家的监管当局不会放弃的，否则可能使整个国内金融市场和其他相关子市场的风险完全陷入敞口状态，最终诱发系统性风险。
所以，制度设计应该提前考量各种因素，即使你考虑得再完美，也不可能穷尽任何一种现象。这也是为什么美国在六年之后就颠覆了1994年克林顿总统签署的金融服务法案，而2010年奥巴马则签署了新的金融监管法案。金融市场的创新和变化层出不穷、瞬息万变，相应的制度安排也在不断调整。
（作者系中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任）
曹红辉
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这使得国际板话题又被炒得很热闹。笔者认为，在推出之前，还需要把一些基本问题搞清楚。
简单地说，国际板市场的初衷是好的，逐步对外开放中国的金融市场，特别是资本市场的核心部分就是股票市场，要吸引一部分境外的国际发行人进入中国股市，提升中国股市的整体竞争能力和国际影响。这个主观愿望没有错，问题在于现在适不适合做这个事情。
最终目的是为了人民币的国际化
先看看国际板市场有什么影响。
第一，扩大A股市场的国际影响，为境外投资者参与A股投资提供便利；
第二，海外企业在华影响扩大，增加境内投资者的投资选择；
第三，便利资本跨境流动；
第四，缩小A股与国际市场价差；
第五，人民币作为资产计价工具会逐步成为国际金融市场接受的现象。
这是推出国际板市场的一些主要考虑，最终目的是为了人民币的国际化。
需要先解决哪些问题
这些考虑都没有错，可仍存在一些问题。
首先是存在国际板市场的制度约束。第一个就是国内外两地市场在公司治理方面差异大。比如，由于美国的塞班斯法案，在美国上市的所有公司的治理成本每年要提高250万美元。在中国不是这样。
第二，交易机制不一样。A股的交易机制现在是撮合交易，是系统自动生成的。这种交易机制打破了原来的公开喊价制，完全是电子交易，这是新兴市场的后发优势。在撮合定价上面，这种交易机制跟首发市场不同，时间上也不同。
第三，信息披露存在制度差异。在市场监管、法律、会计、税收、评估、投资者保护、证券账户管理、资本流动管制、货币兑换与支付等方面，都可能会受到冲击。
举个例子，我们推进人民币计价的债券，由国际机构发行，遇到的突出矛盾是，到底是按照中国的税收和评估的制度进行审计和评估，还是按照欧洲标准、美国标准？
欧洲标准比较模糊，如果按照美国标准，大家都看到2001年的安然事件暴露出美国会计制度的严重缺陷。涉及税收，各国又不一样，评估也是如此。相应的问题是，谁来做审计，谁来做评估？这个问题可能还涉及WTO中的一些协议安排，在操作上存在问题。
另外，还有证券账户的管理问题。假设一个国际公司，比如HSBC汇丰，或者麦当劳，都提出在中国发行A股，证券账户怎么管理？它受不同国家的法律监管，能不能管住它？彼此之间监管怎么协调？有司法协作问题，还有刑事协作问题。比如我们和美国没有司法协助条约，如果上市公司的高管违反法律规定，损害了投资人的权益，动用司法程序时，对方国家应提供司法协助，但是我们缺乏这样的协定，在操作上会存在障碍。
同样，作为投资者也是如此。现在我们允许境外投资以QFII的名义进入中国来统一开设账户。那个人账户怎么办？在国外没有真正意义上的机构，其背后全是个人。因此，对机构的开放在很大程度上就是对国外的个人投资者全面开放。当然不是说不开放，问题是在资本完全可兑换之前，先开放了资本账户，事实上可能造成错乱。
另一个是资本流动的管制问题。美国新的金融监管法案已经翻译出版，也加强了对冲基金、PE基金这样一些非常活跃的跨境资本的监管。现在讨论的国际板市场，在这些方面似应做好相应的安排。
最后一个就是货币的兑换和支付。兑换很简单，无非就是放松，可以按照规模来做。现在个人投资出去可以购回5万美元，如果是外资进来呢？这个问题可能还需要讨论。支付也是一个问题，你怎样去审核每一笔钱的来源的合法性？9·11之后，美国国土安全部加强了对所有跨境资本流动的管理，1万美元以上提前申报审核。
虽然央行设有反洗钱工作局，但是并没有对境外资本流入合法性审核的机制。对于资金来源合法性，以及交易主体真实性方面的审核，我们还应当做出相应安排。比如在B股市场上就出现过类似问题。B股在早期有很多国际投资者，后来讨论B股改革的时候，发现竟然找不到投资人了，账户不知道是谁的。事实上，早期有一些虚拟账户是国内的人以假护照操作的。
国际板市场能否成为人民币国际化的重要路径
现在许多人都提出来，国际板市场能否成为人民币国际化的重要路径？
先来看谁将成为国际板市场的发行主体。一类是红筹股回归的上市公司，就是资产和业务主要在中国大陆地区的。第二类，可能会是主要着眼于中国市场的境外消费类与服务类企业，尤其是东亚地区企业，比如像港台地区、日韩等。着眼于人民币升值预期而购买人民币计价资产，是很多国际资本投资国际板市场的一个主要考虑。它看中的不是股票本身，而是因为股票可以兑换成人民币计价的资产。
境外发行人则可以因此绕开一些市场准入管制。这恐怕会加大近期内资本流入的压力，进一步推动资产价格上升，强化我们对通胀的预期，宏观调控的压力可能会增大。
我个人认为，据国际经验来看，以人民币计价的债券资产而非股票资产，才是人民币成为国际化储备资产所依托的工具。在美国的金融市场里，股票所占比例不到1/4，债券类产品占有绝大部分比例。
金融开放的路径
另外一个问题就是金融开放的路径。金融开放持续了三十多年，其中有两个问题：第一是债券与股票的开放次序，第二是本币与外币的开放次序。
就这个问题我在美国与Stanford的麦基农教授多次讨论过，他搞金融发展理论有很多经验教训。我们原来设计的一个理想的开放次序是，先做离岸美元交易市场。
B股就是这样，在上海形成一个以美元交易的庞大的股票交易市场或者证券交易市场。欧洲曾经是这样，形成欧洲的美元债券市场。然后再做人民币交易市场，比如人民币计价债券，先做离岸的，然后是外币的，也就是先做美元债券，然后过渡到以人民币计价的债券。
第三个步骤是对B股进行改造，事实上就是发展一个外币计价的股票市场。B股市场有很多人把它叫做中国股市的盲肠，但我觉得可以把B股市场改造成为一个离岸的、以美元或港币计价的市场，以激活香港或上海未来成为一个国际性的离岸的美元计价的金融市场。
当然，除了股票债券以外，更庞大的应该是同业拆借市场。二战后，欧洲之所以成为国际性金融市场，就是因为在伦敦形成了一个庞大的同业拆借市场，其利率成为全球拆借市场的参考利率。
最后，全面开放以人民币计价的债券市场，特别是在境内建设这个市场。
大量资金在两地银行系统间套利
人民币计价的国际股票市场是一步跨到人民币普通股股票上去了。
国际板跃进会造成什么问题？在上海的国际板市场和在香港的股票市场——香港也在发行以人民币计价的股票，两地之间定价的差异可能会不断造成资金在两地套利。
根据我们调研的情况来看，大量资金在两地银行系统之间套利，每天都在做，规模难以测度。当然这是市场的选择，也是市场对制度设计所做的一个操作。
记得三年多前，及时停掉了港股直通车，最重要的原因是因为当时忽略了一个所谓单一的证券账户的一个很细微的设计——单一证券账户的规模限制问题和整个市场的总量的规模限制问题，有可能使得国际资本无节制地跨境流动，造成系统性冲击。
资本跨境流动在美国也不是毫无限制的，日本和英国也是如此。对于单一账户的这种限制，包括资金来源的审核和主体资格的审核，是任何一个国家的监管当局不会放弃的，否则可能使整个国内金融市场和其他相关子市场的风险完全陷入敞口状态，最终诱发系统性风险。
所以，制度设计应该提前考量各种因素，即使你考虑得再完美，也不可能穷尽任何一种现象。这也是为什么美国在六年之后就颠覆了1994年克林顿总统签署的金融服务法案，而2010年奥巴马则签署了新的金融监管法案。金融市场的创新和变化层出不穷、瞬息万变，相应的制度安排也在不断调整。
（作者系中国社会科学院金融市场研究所金融研究室主任）
曹红辉
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