分众私有化阳谋

　　在美国上市刚满7年的日子，分众传媒（Nasdaq： FMCN，下称“分众”）就遭遇了“七年之痒”。

　　7年前的2005年7月，分众以“中国纯广告传媒第一股”的身份登陆纳斯达克。在经历了2005-2007年的疯狂增长、备受追捧，2008-2009年的拨乱反正、股价跳水，2010-2012年的增长趋稳、股价疲软以及浑水做空之后，分众大股东、董事长兼CEO江南春，最终决意与美国投资者来个“一刀两断”。

　　2012年8月13日，分众传媒发布公告称，其已收到由凯雷集团、方源资本、中信资本、鼎晖投资、光大控股以及由江南春控股的JJ Media Investment等组成的财团所发来的“私有化要约”，该财团拟以27美元/ADS（折合每股普通股现金对价5.40美元）的价格，收购分众传媒的全部流通股。为实施交易，财团将成立一个收购载体，并采用“债务+股权”的方式进行融资。

　　本刊记者获悉，分众董事会已成立一个独立董事委员会，对交易进行斟酌。但到目前为止，独委会尚未对私有化要约做出任何决定。美银美林预计，分众的私有化过程所需时间不会少于6个月，之后，分众将从纳斯达克退市。

　　2011年11月，在遭到浑水做空之后的投资者沟通会上，SIG分析师赵春明曾向江南春提出“公司是否考虑加速股票回购，或实施私有化”的问题，当时，江南春表示：“在私有化这个问题上，我们完全没有考虑过。”但几个月后，他已然是这个“分众私有化”财团的领军者。

　　事实上，作出“私有化”选择的，不仅仅是江南春。在此之前，2012年6月，江南春的长江商学院校友马云，已经以13.5港元/股（与当年的发行价持平）的价格完成了阿里巴巴（阿里巴巴集团旗下B2B业务，香港上市公司）的退市，而江南春的浙江同乡陈天桥执掌的盛大网络，也正走在退市的道路上。

　　据美国罗仕证券统计，2010年至2012年6月，已有33家中概股公司宣布了“私有化”计划。而据Dealogic的统计，2012年以来，已经宣布的PE私有化中概股的交易金额，已高达67.9亿美元。易凯资本CEO王冉指出，“分众的私有化，会对中概股的股东们形成心理暗示。未来12个月，还会有更多中概股寻求退市”。

　　曾几何时，“退市”，对于很多上市公司来说，更多的是“被迫”而为，而今天，像分众这样选择“主动退市”的企业，正在变得越来越多。它们的动机，亦不难以理解。因为，在全球资本市场持续低迷之际，上市公司股价的持续下跌，已经无法体现公司的真实价值；因为股价的下跌，上市公司的融资功能已经大幅退化；因为，公司的大股东正在计划进行大规模的战略变革，而这些举动并不为资本市场所理解和支持；也因为，大股东并不想与其他股东分享“变革”的成果。

　　当然，“私有化退市”，并不意味分众们将就此告别资本市场。事实上，这只是一个新的轮回的开始。

　　江南春的烦恼

　　过去3年，让江南春无法接受的，是分众持续走低的股价。

　　去年底，江南春曾直斥美国市场“令人无法理解，越优质的公司跌得越多”。对于分众股价的不满情绪，于江南春而言，或许积蓄已久。

　　早在2009年，重新回到CEO位置的江南春，为了重整旗鼓，推出了“再造分众”的系列动作：一方面，他将分众业务重新聚焦到楼宇、框架和卖场三大部分，并继续向三四线城市下沉；另一方面，在运营和效率上，朝着“精准化、销售导向化”再推进。2009年底，江南春接受媒体采访时信心满满地表示，在自己新的5年任期内，从财务角度讲，“花一两年时间回到（分众）历史上的高峰，然后再花三到四年的时间突破它的高峰，这不是一个问题”。

　　至少，从财报上看，江南春不但说到，并且做到了。2010年，江南春回归的第二年，分众实现强劲增长，营收和净利润分别达到5.163亿美元和1.843亿美元，不但一举扭转了2009年亏损2.09亿美元的局面，甚至还超越2007年历史盈利高峰时创造的1.444亿美元净利润的纪录。2011年，分众业绩再创新高，实现营收7.926亿美元，净利润再创纪录，达到2.009亿美元。

　　但美国投资者似乎并不买账，分众的股价再也没有回到过2007年创下的65美元/ADS的峰值，最高只在2011年5月触及过36.54美元/ADS的价格，此后又出现震荡下跌。

　　而浑水的猎杀，无疑再次消磨了江南春对美国资本市场的耐心。2011年11月21日和29日，浑水连发两篇报告，质疑分众的液晶屏规模及以往多起大规模收购中存在内部交易，并将分众的股票评级为“强烈推荐卖出”。浑水的第一篇做空报告发布后，分众股价大跌39.49%，报收15.43美元，创52周新低，市值一夜蒸发掉15亿美元。

　　面对浑水的挑衅，江南春亲自率团队应战。虽然分众的股价最终得以反弹，但一位接近分众的人士称，这场“抗空战”令江南春感到“心烦”。

　　而与此同时，上市公司地位，对于今天的分众而言，似乎已经不再那么有价值了。自2007年叫停“并购战车”以来，分众几乎没有再在美国市场融资。“它的融资功能已经没有了。”分众副总裁嵇海荣称，但分众每年却要为“上市公司”的身份支出不少费用。浑水的这场“空袭”就令分众遭遇财务损失，“仅聘请第三方机构数屏，就花了几百万元”。在2012年一季度与分析师的电话会上，分众CFO刘杰良透露，分众聘请第三方审计屏幕数量的开支及专业服务方面的总开支达到230万美元。

　　早在江南春反击浑水做空之际，就已有业内人士建议分众私有化。经纬创投合伙人张颖当时评论称，未来，“越来越多的中概股也许会选择私有化退市。这是趋势，这是必然”。大成律师事务所高级合伙人李寿双也直接建议说，“不跟他们玩了”。

　　2012年8月，分众的“私有化计划”最终出炉。由江南春牵头的财团，提出了27美元/ADS的“私有化”报价，相比当时股价有15%的溢价。考虑到江南春目前只持有分众17.9%的股权，若要私有化成功，财团总共需要筹集近35亿美元的资金。

　　但这样的报价，仍被很多市场人士指为“偏低”。此前，阿里巴巴和盛大网络的“私有化”报价，分别溢价46%和23.5%。在分众宣布“私有化”计划之后，已有律师在美国集结分众投资者，准备就此对分众发起诉讼。

　　“在美国市场，打官司很常见。官司来了我们就得应诉，但很多时候，我们赢了官司也没意义，还耗费了时间、精力和资金。”嵇海荣说。显然，江南春的烦恼，仍将继续。

　　分众的“轮回”

　　当然，分众此番斥资近35亿美元实施“私有化”，并非江南春个人的意气之举。对于分众私有化，一位本土PE人士，将其视为“财务驱动型”投资。在他看来，收购方（包括江南春和投资机构）主要目的是“赚取估值差价”。

　　今年1月底，美国投资公司T.H.Capital发布研究报告，预期分众2012财年每股收益将达2.50美元，按此计算，其市盈率为8.6倍，“分众传媒当前的股价（约20美元/ADS）被低估”。摩根士丹利8月24日发布的研究报告称，至2012年12月，分众预期每股收益为1.79美元，目前市盈率只有约13倍。

　　而江南春，显然有更多的理由相信“分众是被严重低估的”。

　　就未来的增长，江南春早在2010年就做出预估：“分众在未来3到5年内，仍可以取得25%至30%的增长。”楼宇LCD、框架、卖场和影院广告网络，是分众四大营收来源。其中，LCD和框架贡献了约80%。截至2011年，分众的楼宇LCD已增至15.6万块，主要分布在一二线城市，趋于饱和。但嵇海荣认为，这部分业务，仍可以通过提高刊挂率及价格来增加营收。今年前两个季度，框架广告仍保持了80%以上的增长，分众也正在通过媒体升级和向三四线甚至县级城市的下沉，来扩大收入。

　　在巴士在线创始人王献蜀看来，完成私有化之后，如果分众转至A股上市，“按当下业绩计，分众的市值必居文化传媒板块榜首，将会超过400亿元（人民币），是当下市值（33亿美元）的2倍多，这买卖PE怎么会不做？”清科董事长倪正东也认为，分众退市再上市，可以获得资本市场更合理的估值。

　　以此推算，参与分众“私有化”的投资机构，将可获得100%的投资回报。不过，多位业内人士指出，对于想通过“私有化中概股”牟利的PE来说，分众算不上绝佳的投资标的。

　　“股价是受业绩、未来增长空间、经济环境等多种因素影响的。”上海创瑞投资管理公司管理合伙人唐浩夫认为，分众“被低估”并不明显。就历史市盈率（当前股价/上年度每股摊薄后收益）而言，分众目前的市盈率为16.55倍，而搜狐仅为14.88倍，网易为12.25倍。在其看来，分众如果回归A股，估值能否大幅提升，依然是一个未知数。

　　而即便分众私有化成功，投资机构依然面临诸多不确定性。

　　在律师黄治国看来，当年分众以VIE架构实现美国上市，私有化之后，如果转战香港上市，架构上没有障碍，速度也最快。但从香港上市的户外媒体大贺传媒、白马户外广告来看，目前估值都在10倍以下，对分众而言，溢价并不明显。如果回归A股，分众首先要在公司架构上清除障碍，将上市主体变成注册在中国境内的公司，重组完成后，还需要单独运营2至3年。

　　当然，“重回美国上市，分众也可以考虑。”一位投资过户外媒体的VC人士表示，再过一两年，等到美国新一代的投资人入场之后，重新包装后的分众，可能会再次引起他们的兴趣。

　　不过最终结果如何，可以肯定的是，退市只是起点，重新回归资本市场，才是此轮“分众私有化”的终点。虽然过程注定坎坷，但对于江南春和那些正在中国苦寻投资标的的大型PE来说，这毕竟意味着一个新的机会。

　　文/ 郝凤苓 插图/ 杜鹃