PE过冬季

　　在7月31日举行的“2012年亚商资本投后管理年中会议”上，亚商资本创始合伙人兼总裁张琼，时不时打量着亚商资本所投资的企业家脸色。

　　她希望这些对IPO有着强烈憧憬的企业家脸色“不会很难看”。

　　毕竟，其中多数企业家已经习惯国内GDP年均9%-10%高增长的黄金岁月，对经济增速放缓一片茫然，甚至感受不到二级市场低迷所引发的IPO节奏放缓对PE行业带来的剧烈阵痛。

　　张琼的担心，几乎是整个国内PE圈的一大心病。

　　除了项目IPO退出难与基金募资难，一系列经济增速放缓引发的PE过冬痛苦症一下子全部涌了出来。而退出与募资“两难”，并不是PE过冬最糟糕的处境。

　　近期，在PE圈内，某只PE基金投资项目出现重大风险、基金出资人(LP)提前赎回基金份额或不再履行承诺出资义务、基金管理团队员工大面积流失等传闻的出现频率，越来越高。

　　一家PE机构负责人坦言：“说不定明天自己就是传闻里的主角。”

　　“所幸我们还没有遭遇这些关于PE生死存亡的问题。”在投后管理大会结束后，张琼告诉记者，“不过，PE过冬传闻越多，我们越不能掉以轻心。”

　　张琼知道，PE“过冬”修炼，有时也需要历经磨练。

　　在2012年亚商资本投后管理年中会议上，协助企业家调整心态，被摆上亚商资本员工投后管理培训课程的重点。尽管 PE员工同样需要自我调整心态，随着项目IPO周期被拉长，项目退出分红也得“延期”，而这块收入占据多数PE员工整体薪酬的很高比重。

　　在张琼看来，要让企业家调整心态，接受自己不愿看到的“事实”——IPO周期被拉长，远远比说服PE员工更艰难。

　　去年亚商资本出资数千万元投资一家国内汽车销售4S连锁公司，但今年公司递交IPO申请并没有让这家企业的创始人感到兴奋，毕竟国内汽车销售市场不景气，给IPO平添了悲观氛围。

　　起初，张琼尝试过说服他必须看清行业发展形势，一味扩大薄利多销的跑量经营模式未必能够撬开IPO大门，不如根据形势适度降低业绩增长目标。但在IPO最后冲刺阶段，谁又愿倒在“最后一公里”，这位企业家更倾向于“赌一回运气”。在他眼里，能增加IPO成功把握的建议永远是最好的。

　　上述PE机构负责人坦言，为了防止LP提前赎回基金份额潮涌，个别PE基金管理人（GP）“怂恿”投资项目尽快递交IPO资料，然后以此作为基金投资业绩考核标准向LP“展示”自己投资成果。至于递交IPO资料的企业能否成功过会，GP则不闻不问。

　　只是，对于GP的“上下相蒙”，LP的眼睛却变得雪亮。

　　如今，LP话题不离三句话：“投资项目会不会出现变故？项目何时实现IPO退出？投资回报离投资预期的落差会不会很大？”至于其他业绩考核标准，他们的应对策略是置之不理。

　　“要让他们相信自己的投资成果，就必须拿出比其他PE基金更出色的业绩报告来证明。”张琼指出。然而，业绩是“死的”，LP的想法却是“活的”——越是PE过冬阶段，LP的奇怪想法越是“丰富”。

　　有LP会质疑GP当初为何选择通过第三方理财机构募资，平白无故地消耗50%基金管理费（基金管理费由LP缴付），还不如省下这笔资金降低LP的管理费负担；有LP会质疑GP在募资完成时就将大笔基金管理费装入自己口袋，投资项目却没有给LP带来理想回报。

　　“无论是企业家，还是LP，要让他们接受两个事实，企业从投资到退出的周期被延长与适度调低项目的投资回报预期，都是痛苦的说服过程。”这位PE机构负责人坦言，而他近期亲身见识LP奇特的自我保护意识。

　　他所管理的PE基金打算投资一个企业项目，只因这个项目此前被他管理的早期基金投资过，被个别LP视为“关联交易”，强烈要求召开投资咨询委员会会议，将这个项目的投资决策权交由GP投资咨询委员会。如果投资咨询委员会不赞成投资，这只PE基金必须放弃投资。

　　“为了证明这家企业的投资价值，我不得不搜集大量企业资料证明其业绩增长潜力高于预期，还要找个别LP进行沟通，解释这笔投资并不存在所谓的关联交易。”他感慨说，在PE过冬阶段，GP与LP的彼此不信任，正被无限放大——而不信任的根源，则是LP过分追求投资PE赚快钱效应。

　　“连我都不知道，明天哪位LP提出要求提前赎回基金份额，或是哪位企业家告知企业经营难以维系了。”他直言，这就是PE过冬的现状，从LP、企业家到GP，每个人都活得提心吊胆。

　　“但我们还得活下去，而且要活得好好的。即使在PE过冬季节，总有志同道合的LP与企业家相伴。”张琼不相信PE过冬的眼泪，9月初，亚商资本刚刚募集约5亿元规模的清洁环保能源股权投资基金。这只新基金的LP构成，主要来自上海创投、地方政府引导基金等坚持中长期投资的FOF，出资比例接近40%。

　　“他们是成熟的长期投资者。”张琼透露，对亚商资本而言，新基金让他们拥有更充足的管理费收入应对PE寒冬期。

　　在亚商资本基金管理费支出构成方面，员工薪酬开支占比超过50%，项目考察与投后管理方面的差旅费占比接近20%-30%。张琼直言，这个比例不会随着PE行业过冬有所降低。毕竟，一家PE基金管理公司投资成败的因素，正是PE团队员工凝聚力与专业性。（文／张硕 制图／曾旖旎）

　　给LP违约“算笔账”

　　PE投资回报越来越低、投资项目出现重大风险、基金管理人投资理念大失水准，能否成为基金出资人（LP），毅然决定不再履行承诺出资义务或擅自要求提前赎回基金分额的理由？

　　或许，LP应该先得给自己的违约行为算一笔账。

　　在LP与基金管理人（GP）签订投资合同时，通常GP会设定LP出资违约的补救条款，其中包括：

　　1. 发出书面通知催缴，要求LP自催缴通知发出之日起10个工作日内缴付出资，并缴纳每日万分之五的逾期付款违约金。

　　2. 如果LP在上述期限内未能履行缴付出资义务，GP再次给予其15个工作日的宽限期；在宽限期内，LP除了缴付此前的逾期付款违约金，还要在宽限期内承担每日千分之一的逾期付款违约金。

　　3. 如果LP在宽限期内未能履行缴付出资义务，GP有权单方决定该LP无权再作为合伙人缴纳剩余出资；上述LP应缴未缴的认缴出资额可按比例分配给其他合伙人，或接纳新的LP承担该LP的剩余出资承诺。

　　在补救措施无疾而终的情况下，GP只能启动LP违约的惩罚条款，即当LP在宽限期未能履行缴付出资义务，LP应向有限合伙者支付已缴纳出资50%的违约金（首期出资违约的违约金为LP应缴但未缴出资的50%）；或者当PE基金因项目退出向LP 分红时，GP有权将违约LP的50%现金分红款“截留”，用于支付管理费、合伙费用及其他因其违约行为引起且经GP判定合理的费用。

　　多位GP向笔者透露，正是这项惩罚性条款，将GP与LP原先的投资分歧升级为“矛盾纠纷”。

　　“LP有没有算过另一笔账，如果GP要将大量精力放在处理LP出资违约事务，没有精力去做好项目投后管理，一旦PE基金所有投资项目全军覆没，LP可能连剩余的50%现金分红都拿不到了。”一位创投机构管理人直言，“LP应该算清一笔总账，将目光放长远，究竟是履行出资义务等待经济回暖的大丰收，还是现在就认赔出局。”