热钱引发联系汇率制度争论

来源:小康
关键字:热钱,汇率,QE3,联系汇率制度
发布时间:2012-11-22 10:41

　　没有货币主权，港币就无法具备成为国际储备货币的价值。这就意味着，以港币计价的资产并不具备对冲美元风险的能力，这就使得香港作为国际金融中心的价值大大降低。此次，美联储推出QE3，香港第一个受害，就是一个明证。

　　10月份以来，亚洲乃至全球金融及外汇市场最引人瞩目的，恐怕要数香港特区金融管理局多次干预汇市以及人民币汇率的持续飙升。其中前者，也在香港乃至中国内地引发了香港汇率制度的争论。

　　香港目前执行的是联系汇率制度，即香港金管局通过政策干预，以确保港元兑美元汇率维持在7.75-7.85港元间。历史上，香港的汇率制度多次做出过改变，分别是：从1935年改变“银本位”，“与英镑挂钩”，再到1972-1974年间的短暂与美元挂钩，然后变为“自由浮动”，直至1983年施行沿用至今的“联系汇率制度”。

　　由于大批热钱涌入，自10月20日起，金管局先后九次入市干预，截止到目前，香港金管局仍在进行干预，这也是2009年12月以来香港金管局首次进场干预。因此，这也被人们普遍认为，香港新一轮的金融保卫战已经打响--例如，瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光博士就发表文章称，美元不断的量化宽松，是触发香港进行金融保卫战的前提。

　　他指出，自9月第三轮量化宽松政策（QE3）推出，全球经济显然未向美联储主席伯南克所承诺的那样，没有受到负面影响。相反，近一个月，美元泛滥导致国际热钱纷纷涌入新兴经济体。从亚洲的范围来看，香港受到的影响显然更为明显。

　　由于香港实行港币与美元的联系汇率制度，港币因此受到强烈的冲击，导致港股暴涨，直至10月26日才结束了“十连阳”，但进入11 月后港股仍然续涨。QE3公布后，恒生指数已上升近一成。反映楼价的中原城市领先指数也升至111.19，突破了1997年楼市高峰的水平。

　　因何争论？

　　热钱流入是一把双刃剑，既表示市场看好经济前景，对于资产市场有提振作用，但亦为香港带来两大风险：一是增大资产市场泡沫的爆破风险；二是国际炒家借着大量热钱狙击港元的风险--目前，已经有对冲基金扬言将狙击港元，要香港“重蹈98年金融风暴时的覆辙”。

　　美国经济学家克雷格·斯蒂芬（Craig Stephen)表示，对于全球投资者来说，10月20日以来的干预举动实际上是香港金管局所释放的一个重要的信号：热钱涌入香港已经十分严重，到了金管局不得不出手的地步。但如果干预效果不明显，热钱涌入量仍不断加剧，美元却更加疲软，就不免会让人们对与美元挂钩的联系汇率制度产生更多的质疑。

　　还有一些外汇交易员及投行分析员称，热钱来港的意图是流入香港的股市和楼市，但这只是第一步，其最终目的是押注人民币升值，通过香港人民币市场进入中国内地。尽管中国金融体系没有完全开放，热钱的冲击不会形成系统性风险，但是资金从香港进入内地的渠道并不能完全堵住。分析员们普遍认为，热钱将主要流向三类人民币资产：在香港上市的H股和A股ETF、离岸人民币固定收益产品及通过QFII渠道流向内地A股市场。

　　很多学者及分析员认为，由于QE3至少会持续到2015年，所以热钱充斥香港将会维持较长一段时间，国际投机者一定会利用联系汇率制度进行套利活动--这也是引发当前联系汇率制度争论的根源。

　　联系汇率是一把双刃剑

　　联系汇率制度，可以为香港提供一个稳定的、低成本的、高效率的交易结算工具。这对于香港金融产业的发展具有一定的积极意义。但是，联系汇率制度都是双刃剑，在带给香港一定方便的同时，也带给香港严重的问题。

　　它减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。此外，它还可以束缚政府，使其理财小心谨慎。在80年代中英谈判前后和90年代香港回归过程中，联系汇率制度就起了积极的稳定作用。

　　但联系汇率制度的弱点也是很明显的， 1998年亚洲金融危机就是例证。香港虽然有超过2万亿港币的外汇储备，但是如果某种强大的外来冲击使公众信心动摇，导致相当比例的港币存款要挤兑美元的话，香港就有可能发生信用危机。

　　首先，联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性。在货币政策方面，由于实行联系汇率制度，香港金融管理局在相当大的程度上就丧失了央行运用货币政策调整经济的能力。在联系汇率制度下，香港相当于将货币政策的决策权交给了美联储。没有货币政策决策权，也就意味着失去了最重要的调节经济的工具，香港的利率政策只能跟随美联储的步骤，以维持与美元汇率的稳定。

　　其次，没有货币主权，港币就无法具备成为国际储备货币的价值。这就意味着，以港币计价的资产并不具备对冲美元风险的能力，这就使得香港作为国际金融中心的价值大大降低。此次，美联储推出QE3，香港第一个受害，就是一个明证。

　　再次，联系汇率制使香港无法制定清晰的产业发展政策。香港没有能够在上世纪六七十年代实现经济腾飞后，顺利完成产业转型，而是出现产业空心化，从而导致90年代起经济开始的疲惫。

　　是否还需坚持联系汇率？

　　对此，联系汇率主要倡导者之一、香港前金融管理局总裁任志刚今年6月发表《香港货币体制的未来》一文目前正引发新一轮争论。

　　任志刚虽然肯定了港币挂钩美元的联系汇率制度，在过去三十年有助于稳定香港经济，但表示香港经济为该制度已付出了重大代价。他批评联系汇率令香港不能通过汇率变动降低输入性通胀，来应对外围经济波动对香港经济的冲击。他在文中建议，港币可以考虑以“利率走廊”方式，与一揽子货币挂钩，或挂钩人民币，甚至完全的浮动汇率。

　　他认为，货币政策的目标可以随情况修改，并非只为了汇率稳定，世界各国央行也有各自的货币政策目标，包括稳定经济增长、控制通胀等。

　　任志刚表示，香港的货币体制应当是可以持续应付国际金融活动不断增加的需求，兼具维持货币和金融的稳定的体系。要达到此目标，香港金管局应具备有效管理货币的机制，可应用数量工具改变港元流动资金的供应，如通过买卖资产、借入借出、让交易通过银行在金管局为外汇基金户口而开设的结算账户内完成。任志刚指出，香港作为国际金融中心，有能力发展为内地13亿人与国际资金融通的渠道。在这样的情况下，内地人在交易过程中，会担心港元是否够强，外国人也会担心将货币兑换成港元会有汇率风险，如果香港用人民币作资金融通，则可以解决这个问题。任志刚呼吁，香港对人民币是否成为流通货币，要持开放态度。

　　除此之外，任志刚认为金管局可采取的措施还包括确定新的政策利率，并在货币市场以政策利率为目标进行操作，类似于目前美国的联邦基金目标利率，及其他实行权衡性货币管理司法地区的政策利率。任志刚指出，香港仍需要考虑应否设立存款准备金，因其也将是进行货币管理的有效工具。

　　任志刚还在文中表示，香港货币体制 “不一定有改变的需要”，但政府当局需要积极思考香港的货币体制是否与时俱进，是否发挥了最大作用，维护公众利益。任志刚强调，香港是中国一部分，人民币现在与港币一样，都可以承担“交易、储蓄、会计单位”三大功能。对于人民币最终是否作为流通货币，他认为应当由香港公众决定。

　　但是，也有人对此进行了反驳。例如有人指出，为了加强汇率的调节功能，2005年香港金管局推出了优化联系汇率制度，优化后的联系汇率制度一直行之有效。不过他们也承认，目前的经济环境与当年相比已有了巨大变化，现在香港与内地之间的融合程度与当年不可同日而语，香港联系汇率制度需要重新审视，以适应形势，但就此变革，时机是否成熟，可以讨论。

　　对此，澳新银行大中华区经济研究小组也于10月30日发布研究报告，他们认为香港的联系汇率制度仍将维持。报告称，联系汇率是一个透明且基于规则运作的制度，这有利于降低政策的不确定性，也适合香港这样一个较小的开放经济体。

　　澳新银行大中华区首席经济师刘利刚表示，香港金管局短期内不会对现行机制进行大规模的变革，主因是世界主要经济体的央行采取了量化宽松的手段，全球货币环境仍然存在较强的不确定性，同时，中国的外汇体系改革也仍未完成。

　　报告称，香港是一个小型而开放的经济体系，作为全球金融中心之一，现行的货币发行制度仍然十分适合香港。货币汇率的稳定性能够降低在港营商的公司的对冲成本。香港金管局不具有自主的汇率政策和利率政策，也有利于降低政策的不确定性。对于香港金管局来说，维持目前的汇率制度符合其自身利益，因为维护信誉度是无价的。而香港金管局也花费了大量的时间才建立了目前的信誉度。

　　报告还称，近期全球风险偏好上升，并开始看好香港股票市场，导致大量资金进驻香港。“从历史趋势来看，港币汇率与股票市场之间有着较强的联动性。香港金管局的本次干预，也反映了近期香港股票市场的回暖。”

　　澳新银行还强调，港币的货币基础有等值的美元作为支撑，香港的外汇储备仍然十分充足，能够承受资本流动的冲击，并抵御可能的投机行为。截至2012年9月，香港外汇储备达到3010亿美元，大约是目前香港基础货币的两倍。

　　不过，他们也承认，联系汇率制度的弱点也是很明显的：香港虽然有超过2万亿港币的外汇储备，但是如果某种强大的外来冲击使公众信心动摇，导致相当比例的港币存款要挤兑美元的话，香港就有可能发生信用危机--也就是说，虽然争论很多，但从长远角度上看，改变联系汇率制度的声音似乎要更响亮一些。

　　假如不用联系汇率，用什么？

　　目前对如何改变联系汇率制度的意见有两种：一种是与人民币直接挂钩，另一种是与“一揽子”货币挂钩，但争论仍很激烈。

　　香港科技大学经济学系主任教授雷鼎鸣称这两种意见都有问题。他说如果海外炒家涌入，做空港元的时候，香港怎么办，按照目前香港人民币存量看远远难以满足需求，不到8000亿的存量怎么去满足几万亿的需求。

　　而同济大学财经与证券市场研究所所长发表文章称，按改革力度大小依次是：港元直接挂钩人民币、借鉴新加坡，以一揽子货币为港元的币值参照及扩大港元兑美元波幅。30年来的经验已经证明，联系汇率虽不是最好的，但却是非常可行。在当下机制框架内，港元挂钩人民币后，香港与内地的经济活动不会受到影响，但香港与欧美建立支付往来时，就会遭遇人民币与欧美货币无法自由兑换的尴尬。就香港对内地、美国的经济往来看，港元盯住人民币更符合香港利益，但因人民币还未实现自由兑换，无法成为香港的锚定货币。

　　因此他建议港元不妨与“一揽子货币”建立关系，人民币也可成为“一揽子货币”中的一种，随着未来人民币国际化程度的提高，及香港与内地经贸关系的更为紧密，人民币的权重可逐渐提高，香港可据此对现行汇率制度有过渡性安排，这样的尝试有助于人民币国际化，也能使港元避免因美元泛滥而受到冲击。

　　但也有人担心，港币的锚定货币重心若从美元逐步转向人民币，则有使香港特区地位下降的风险。例如，有“联系汇率之父”之称的景顺集团首席经济师祈连活（Dr. John Greenwood）近日称：美国仍是香港最大的贸易伙伴，加上人民币未能全面自由浮动和兑换，港币应继续与美元挂钩，现时港币若与人民币挂钩，香港将失去“特区”地位。

　　祈连活认为，港币若要与人民币挂钩，就需要满足四个条件，其中最重要的是人民币要成为完全自由流通及兑换的货币；其次是人民币成为国际性储备货币；中国需要取代美国成为环球经济增长的引擎；最后是中国人民银行能将利息，作为最主要货币政策工具。不过，祈连活预测，要达到四大条件，起码仍需几十年，所以暂时没有条件令港币与人民币挂钩。

　　他强调，长期来看，要想改变受制于人的被动地位，加快人民币可兑换与人民币国际化仍是重要改革方向。只有这样，才能早日改变香港的联系汇率制度，转为与人民币挂钩，如此将有利于并且维持中国内地与香港的金融联系与经济稳定。

　　（注：本文仅代表作者观点，不代表本刊观点）

　　链接

　　1863年-1935年：银本位制以银元为法定货币

　　1935年12月-1972 年6月：英镑汇兑本位制

　　汇率：

　　1英镑兑16港元（12/1935 - 11/1967）

　　1英镑兑14.55港元（11/1967 - 6/1972）

　　1972年6月-1974年11月：按固定汇率与美元挂钩

　　汇率：

　　1美元兑5.650港元（6/1972-2/1973）

　　1美元兑5.085港元（2/1973-11/1974）