流氓PE

　　PE，即私募股权基金（Private Equity），是指从事非上市公司股权投资的基金。PE起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家专门从事并购业务的公司，这是最早的私募股权投资公司。我国的PE起步于1985年。当时我国政府为了促进科技成果的生产力转化而专门设立了中国科招高技术有限公司，成为我国最早的创业投资机构。然而，由于我国资本市场曾经长期处于股权分置状态，PE机构由于退出机制不健全，发展缓慢。股权分置改革之后，国内PE机构才逐渐发展起来。2009年10月，伴随着创业板的推出，国内PE行业进入了爆发式的增长阶段。

　　一般的观念认为，私募股权基金的管理团队具有丰富的企业管理经验和市场运作经验，能够帮助企业制定适应市场需求的发展战略。企业引入PE机构，是希望PE机构对企业进行融资支持的同时，对企业经营管理进行改善，有利于提升公司的经营效率和治理结构，最终实现上市。然而，纵观国内PE机构，大都没有把精力放在如何提升企业价值方面，更多是热衷于如何才能够让被投资企业尽快上市。于是，上市之前突击入股、解禁之后疯狂减持成为国内PE机构的主要盈利模式。我们不禁反思，这些只为“抢钱”而生的“流氓”PE对于资本市场价值与意义何在……

　　突击入股、滋生腐败

　　为了最大限度从二级市场攫取利益，PE机构普遍热衷于在企业上市前夕突击入股，并美其名曰“Pre-IPO”。事实上，Pre-IPO 是指对有上市预期且上市条件成熟的企业进行的投资，帮助企业进行上市。投资的企业一般具有很好的盈利能力和上市规模，其退出的方式是企业上市后直接在股票市场出售股票。在国际市场中，的确存在专注投资于上市前期企业的Pre-IPO基金，但这只属于PE行业的一个分支而非主流。反观国内市场，在PE机构和投行联手操纵之下，导致企业IPO初始定价过高，Pre-IPO的获利空间巨大。于是，国内PE机构热衷于Pre-IPO赚快钱，鲜有PE机构关注那些正处于成长期的企业。更有甚者，采取各种方式突击入股，以期在公司成功上市之后获得高额利润。这些PE机构的突击入股行为，虽然难有确凿证据认定存在非法利益输送，但还是给市场留下了“PE腐败”的疑虑。

　　PE机构，利用各种“能量”突出入股，使原本应当帮助企业成长壮大的过程彻底沦为一个“抢钱”的过程。有研究显示，PE机构在创业板的回报周期特别短，平均在2年左右时间便成功获得IPO的退出通道。

　　除了国内知名的PE机构外，券商直投的投资路线也逐渐明朗，“承销+直投”的双重盈利渠道使得券商成为创业板的最大赢家。

　　可见，IPO融资已经成为了企业、PE机构、投行合谋攫取投资者财富的一条“合法途径”。

　　重营销、轻品质

　　“重营销、轻品质”存在于中国大多数行业，尤其是在想赚块钱的PE行业，这种现象表现得更为突出。有业内人士就指出，PE行业作为资金密集型和智力密集型企业，对管理的要求更高，PE机构应该扎扎实实练好内功，建立高效的组织结构、企业文化和人才机制，摆脱依赖简单的利益驱动发展的模式，避免陷入管理失控的境地。

　　九鼎投资，是一家以“PE工厂模式”而著称的PE机构。九鼎投资的投资理念十分明确：只投资于那些它相信在投资之后不久就能获准在国内IPO的公司。

　　资料显示，2007年才成立的九鼎投资，在创业板开闸后，走出了一条所谓“工厂化”、“流水线”PE作业模式，即将PE行业的工作全面流程化，并且通过人海战术，迅速打开市场。业内人士称，一些原本基本谈好的PE项目，九鼎投资采取高价方式“抢夺”，因此被称为PE搅局者，而所谓的“九鼎”模式违背了行业本身规律，是难以为继的。

　　PE机构之间相互抢项目的局面，导致一级市场稍好项目的投资价格市盈率普遍被哄抬到15倍以上，高的甚至达到20多倍。业内人士评价说，如此市场，其实是在远离价值的炒作中寻求危险的收益，最终遭到市场的“报复”。

　　事实上，“重营销、轻品质”并非存在于九鼎投资一家。近些年PE行业进入大扩容阶段，行业人才储备并不能够适应行业发展的需要。原本属于精英操盘的PE行业沦为“工厂”其实并不让人感到意外。

　　解禁前拼命包装、解禁后疯狂减持

　　在企业上市之后，PE机构选择逐步退出，这原本是无可厚非的事情。但国内PE行业的怪现象却是在上市之前、甚至在解禁之前，拼命包装所投资的企业，然而一旦锁定期结束，便疯狂减持抛售。深交所综合研究所研究员汪强的研究显示，投资较晚、成本较高的创投机构减持意愿较高。

　　表1仅统计了部分知名PE机构在2012年减持股份的情况，减持部分市值已经超过40亿元。如果将各类投资机构减持股份市值合计，这一数字在200亿元之上。对于A股市场而言，持续抽水导致资金失衡也就不足为奇了。

　　从各上市公司的招股说明书来看，几乎所有公司都被冠以“高科技”或“龙头”称号，或者强调拥有多少专利。这从侧面说明PE是看好公司的发展前景才入股，也符合一般的投资常识。于是，很多上市公司IPO时鼓吹高成长性，由此确定一个很高的发行价，形成了所谓的“三高”发行现象。等公司成功上市之后业绩就快速变脸。对此，PE机构难辞其咎。

　　据统计，2010年以来的2年多时间里，某深圳知名PE机构参投的项目中，有9家公司2012年一季度业绩出现了明显的下降。同比下降超过50%的公司多达6家，有3家公司同比下降超过100%，而该机构却陆续抽身而退，获利颇丰，被业界称为“十大暴利PE公司”之一。

　　对于PE机构大举减持抛售股权的行为，业界曾有一番热烈的讨论。支持者认为，PE通过IPO实现退出是再正常不过的事情。反对者提出，由于相关法律法规的不完善，PE在我国市场的种种行为虽谈不上违法，但游走在灰色地带，涉嫌包装上市、严重损害股民利益与市场秩序却是不争的事实。

　　“创投帮”绑架企业、饮鸩止渴

　　国内PE机构另一个特点是热衷于和被投资企业签定“对赌”或“回购”条款。尤其是一些知名PE机构，更借助其在市场中的知名度，制定苛刻的条款，企业迫于无奈，不得不接受。尽管这种现象在国际市场中也有出现，但并非像国内市场这样的频繁采用。

　　热衷于设置对赌、回购条款固然是出于风控的考虑，然而这种绑架企业的做法无异于饮鸩止渴。一旦企业遭遇暂时的困难，原本是最需要资金支持的时候，PE机构却不愿与企业共渡难关，而是仓惶逃离。更有甚者，想要趁机攫取企业控制权。近一年来，不断曝出企业与PE管理者之间撕破脸皮的新闻更充分说明了这一点。

　　另外一种绑架企业的模式是集团军作战，即几家PE机构联手与企业谈判，以垄断者的身份出现，一方面压低价格，另一方面逼宫企业，攫取话语权。对此，这些PE机构不以为耻，反而炫耀自称“深圳创投帮土狼式成长”。

　　PE机构中，不少人关注的不是企业的价值和企业本身的成长，而是如何在短期内获得巨额收益。而当企业发展速度难以达到其预期时，企图通过风险转嫁从二级市场中获取利益。如此行事的PE机构，无疑是资本市场的隐患与毒瘤。

　　PE本意，是通过资金投入以及专业化的团队的经验帮助企业提升价值，最终实现共赢。而国内部分PE机构热衷于包装、疯狂套现，对于上市公司乃至资本市场而言，意义寥寥。如今，A股市场IPO已经陷入停滞，对于PE机构而言，或许冬天才刚刚开始。希望泡沫破灭后的PE行业能够改变粗放的哄抢项目的模式，重归价值投资理念，如是，则PE行业还有获得长足发展的机会。

　　《股市动态分析》研究部

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……