PE“程序合规”背后的操作空间

　　【除了进行程序合规的监管外，对PE上市后的减持更应该增加业绩条款的制约，降低“PE减持+业绩下滑”同时出现给市场带来的杀伤力。】

　　【为何在这些PE入股公司中，均呈现出“上市前三年高增长，上市头一年还勉强，上市一年后减持忙”的“玄妙”特征？

　　在公开信息中，我们只能通过对冷冰冰的净利润数据历年变动进行比对，而这些净利润数据背后则有着更为鲜活的故事。】

　　PE机构在解禁期过后将持股抛出，看上去更像是一个无可厚非的“中性”行为。不是吗？在上市前入股，在上市后的锁定期内持股，锁定期结束后卖出，完全不违规。

　　在业界以往的观察中，注意力往往集中在PE机构“进入”和“退出”的程序是否合规，以及进入与退出的时间是否符合要求。然而，大多数的PE机构并不会在如此显见的层面上犯错误，更多的操作空间则集中在“程序合规”的背后。

　　程序合规≠没有问题

　　我们的统计发现，在相当数量的中小板和创业板公司中，PE机构不断减持的同时，上市公司的业绩也在走“下坡路”甚至是出现业绩地雷。表现在股价走势图上，则是清一色的“向东南方向倾斜”。换言之，公司业绩和股价同时上升时的PE减持案例相当罕见。

　　事实上，从现实的案例出发，我们更能发现“程序合规”掩藏了诸多问题：PE机构获取盈利的核心仍在于一二级市场估值差异带来的价差，决定这种价差的关键时段即是从PE机构的“进入”开始到“退出”结束。在这样一个关键时段内，企业能否上市，以及能否以一个光辉的形象上市以获取高估值，成为了PE机构进行项目抉择的根本考量。

　　记者在采访中了解到，不少投行人士早已意识到这样一个盈利模式所带来的不良激励——PE机构有充分的动力配合拟上市企业“做高”业绩，或者对“做高”业绩的行为视而不见。相对于企业真实的成长性，其更关心企业是否在招股书中“表现出了成长性”，以及这种“吹泡泡”的过程能否持续到持股锁定期结束，使其得以较好的价格退出。

　　仅仅从“程序合规”的角度进行监管，是否过于流于形式？有业内人士呼吁，除了进行程序合规的监管外，对PE上市后的减持更应该增加业绩条款的制约，降低“PE减持+业绩下滑”同时出现给市场带来的杀伤力。

　　案例一：新筑股份（002480）

　　新筑股份于2010年9月上市，其股东之一的“上海德润投资有限公司”（下称：德润投资）对新筑股份的1800万股持股实际上在2011年9月以后解禁。德润投资真正的减持操作则是在2012年的2月10日至5月7日之间，共计将1800万股持股悉数抛出，套现金额约在2亿元。

　　如果将德润投资从进入到退出的时间进行分析，并比照同期新筑股份给出的财务报表数据，则颇多玩味之处。

　　新筑股份的招股书显示，德润投资是在2007年末从新筑股份控股股东“新筑有限”手中获得股份转让，此后又紧接着参与了增资。德润投资最终获得上市后的1800万股持股，初始投入金额在6000万元左右。

　　而结合招股书，我们可以观察到的新筑股份历年财务数据最早可到2007年。从2007年到2011年的5个会计年度，新筑股份的净利润分别为6507万元、8517万元、10860万元、14254万元和15812万元。不难看出，2010年9月上市的新筑股份在上市之前以及上市当年，表现出了净利润的快速增长。而在PE机构持股尚未解禁的2011年，净利润增速尽管有所下滑，但还是维持了正增长。

　　新筑股份2012年前三季度的情况则让投资者大跌眼镜，前三季度净利润为—8436万元。而德润投资则“精准”的把握了利润“断崖式”下滑前的减持良机，在持股获得解禁后仅仅数月即悉数卖出。

　　案例二：乾照光电（300102）

　　乾照光电于2010年8月上市，入股乾照光电的PE机构持股在2011年8月以后解禁。事实上，红杉资本中国基金（下称：红杉资本）也将对乾照光电的投资视为经典案例，但其持股的逐步减持也是从2011年10月开始，即获得流通权后不久就开始减持。

　　在2012年，红杉资本合计减持乾照光电1597万股，套现约1.17亿元。

　　如果将乾照光电历年净利润罗列，同样可发现“玄妙”之处：公司2007至2011年的净利润分别为2210万元、6594万元、8406万元、13711万元和17784万元。无论是在上市的前三年还是在上市后PE持股未解禁的2011年，其净利润都表现良好。但到了2012年前三季度，乾照光电净利润迅速下滑到只有8722万元。

　　换言之，红杉资本是在乾照光电业绩下滑前获得持股解禁，在业绩下滑中实现减持。

　　案例三：佰利联（002601）

　　佰利联在2011年7月上市，入股的PE机构持股解禁要到2012年7月以后。事实上，“上海昆吾九鼎投资发展中心”（下称：上海昆吾九鼎）即在持股解禁后匆匆进行了减持，在2012年8月10日，其减持了256万股，套现约7000余万元。

　　佰利联作为2011年上市的公司，其招股书显示2008年至2010年的净利润分别为1283万元、5174万元和16169万元，增速惊人，也因此获得了较高的发行估值。2011年当年，佰利联的净利润更是迅猛增加到35947万元。但从2012年前三季度的净利润18440万元来看，已经同比下滑43%以上。

　　上海昆吾九鼎同样是在业绩下滑中进行减持。

　　程序合规的背后

　　上述案例并非个案，在有PE机构减持的中小板和创业板公司中，类似情形不在少数。为何在这些PE入股公司中，均呈现出“上市前三年高增长，上市头一年还勉强，上市一年后减持忙”的“玄妙”特征？

　　在公开信息中，我们只能通过对冷冰冰的净利润数据历年变动进行比对，而这些净利润数据背后则有着更为鲜活的故事。PE机构“程序合规”背后的操作空间或许比“程序合规”本身更应引起监管层和投资者的关注。

　　本刊记者 林然

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