“牛市还没有来”

　　T：您以前也从事过媒体方面的工作，究竟是什么原因和契机让您开始了投资生涯？

　　TDY：主要是一直对股票的兴趣导致了自己的投资梦。大学开始接触股票，然后从一个草根股民开始慢慢成长。当时进入中证报也只是为了过渡，2004年去中国人寿资产管理公司做了两年的分析员，做了很多的准备工作，写了一些报告，后来就出来和朋友一起做投资了，2007年年底成立的公司，2008年发了第一只产品。

　　T： 您有什么偏爱或者尊崇的投资理念吗？

　　TDY：操作上，我是交易型的投资者。理念上，我还是尊崇价值投资。趋势投资本质上比的是你的技术分析体系，怎样更好地去认识趋势的扭转，不管是短线、中线还是长线，尽量比别人早一步发现，在出现扭转的时候也早一步。大家PK的是这些，比谁止损的时间少。

　　做风格投资，一定要知道自己的局限。私募的时间还是太短，需要更长的时间才能看出来。价值投资在某个层面上解决了风格投资的问题，所谓的不可测的问题。它的确定性会更强，买的就是低估的股票，就像你在比武之前就穿了一层护甲。

　　无论是价值投资还是趋势投资，在做交易的时候，没有人能一定成功。巴菲特也不能，他也经常认错，认赔离场。技术分析一样，符合某个你认可的形态，设好止损点，这已经预示着未来有可能会止损，并不意味着你只能胜不能败。

　　T：按照这些方法，您有过什么印象深刻的投资吗？

　　TDY：举个最近的例子。去年的12月初，仓位一直很低。除了持有的10%的价值型的，基本上空仓。12月5号，一根大阳线，过了一周出现更加明显的信号后，我才入场的。在接连多根阳线后，我是在回落的过程中建的仓。此前我也一直看得很空，如果按照那个趋势走下去，1700~1800指日可待。因为我不是左侧交易者，趋势在发展的时候，你很难预期。但当时趋势出现了扭转，银行股在当时低估得比较明显，思考后我基本上满仓银行。

　　但是我认为，市场仍然是反弹，而不是反转。如果是反转，应该不会有这么大热情。如果是反弹呢，那我就应该减仓了。所以1月中旬就出来了，事后来看呢，除了几个特别的银行，其他的在1月中旬应该也是一个高点，比如招行。只有民生、平安有配送，强势一点。

　　后来换了军工。军工基本面很难判断，但是从技术上看有，比如成交量是过去几年最大的，而且还有当时市场的氛围，对钓鱼岛强势的表现也是十年最强势的。基金和游资都有介入，但是毕竟是一个概念。对军工判断是一波行情，但是它没有出现。后来也退出来了。因为毕竟判断这次市场是反弹，而且成交量从春节后没有额外的放大，有一种尾声的感觉。

　　T：您现在管理的4只基金产品，每只产品的资金分配会有不同吗？能谈谈具体的投资组合吗？

　　TDY：产品都是同一风格，组合也一样。一只产品会有5-10只，很难超过10只。有满仓的时候，但是不多，仓位基本上控制在6~8成。趋势确定后，5成是确定，情况好的话，偶尔会加满。

　　但是，还是以获利为第一原则，“盈利第一，安全第一”。这种策略是在熊市状况下制定的，基础仓位5成，交易仓位5成。但是牛市中，不动的仓位会相应提高到7~8成。

　　T：你曾写过一些文章，强调多研究些公司，少谈些指数，不要空耗时间判断当前是B浪还是C浪上，那你是如何看待一家公司的，或者说究竟什么样的股票才符合您心目中理想的标的呢？

　　TDY：说个价值型的。我去年就是拿的大秦铁路度过的最低点。这只股票的分红收益率有7%，尽管成本有压力，但是运力还在上升，更何况运价也在一个比较低的状态下，不可能继续往下。因此，7%的收益不会下降，所以我不会担心，如果跌得更多，我可能会买得更多。对基本面没有怀疑和质疑，我也相信它有一定的成长性，可能是一次性的红利回报，或者是运价的提升。现在大秦的专线价格还没有动，普货价格倒是涨了。这只股票很符合巴菲特的理念，就是市场不存在我也不担心，每年给我7%的回报，坚持几年没有问题。

　　这是其中的一个角度，从分红来看的。能继续成长也是一个放心因素。毕竟原铁道部终究会市场化，运人运货，运人可能不会有大的变化，有社会稳定的因素在里面。但是运货市场化的机会就很大了，对比其他运输现在的铁路运价很低，因此很抢手。

　　大秦铁路算是一个价值投资。现在因为预期的东西还没有变，价格也没有变。这个制度红利还是会慢慢呈现出来的。如果变了我们再评估。

　　T：您喜欢如何操作股票，什么时候会选择买入，而什么时候又会选择卖出呢？

　　TDY：大市有大市的规则，个股有个股的规则，一般来说，我觉得逐渐成型的有两块，一块是所谓的中线投资，一块就是短线。中线投资，就是一波行情的起涨点附近，已经确立转势了，我基本上会拿50%的仓位进行中线投资，这一部分投资基本上不交易，主要是预判热点，比如这一波是房地产、银行还是汽车，预想好的话选几个龙头股，未来会有超额的收益。

　　剩余的50%，我会根据热点变化来交易，不会满仓，会在0~50%之间调节。因为另一部分仓位是不变的，但是市场不是一成不变的，总是在不断波动当中，所以这部分相对更灵活一点，短线交易要以获利为原则。因为在一波行情当中，出现一个短期高点，我们都无法预期这是不是就是高点了，以短期交易来说，每出现一个高点，你都应该获利了结。这部分仓位首先是安全的，尽管收益率不高，但是它能确保我另外一部分仓位能以持有的形式存在。

　　卖出的话，你要有计划，当你看到了什么，比如说预期消息的兑现，某种趋势的完成，或者某种热点的呈现，如果你所等待的东西已经出现了，或者说没有达到你预期的技术上的标尺，你就该走了。这个没有什么感情色彩。

　　T：你曾说过，你们既不做死多，也不做死空，只做市场的跟随者，永远站在市场一边。从这点来看，可以把你理解为趋势投资者吗？这种投资模式会有局限吗？

　　TDY：可以这么说。虽然我现在在学习价值投资，但是还没有成型。我的局限还是由上至下重一点，从下至上弱一些。我希望有一个做公司研究比较强的人能和我搭配一下，每个人的特点可以改变和学习，但是能否达到卓越和优秀，实际上是天赋和兴趣在起作用。有时候你不能为了追求全面而摒弃自己的风格，这里面有一个取舍的问题。但是，从投资来说，如果在牛熊市中能力全面，则能更好地为客户服务。

　　T：不管是技术派的，还是价值派的，抑或其他派的，几乎每个投资人都说自己在坚持着某一个正确的理念，但又总是受不了市场的诸多诱惑，从而在实际操作中会经常改变自己，你被诱惑过吗？

　　TDY：我觉得价值投资既是一个学习，也是一个实践，但是它要求有一个合适的氛围。毕竟你买入价值型的股票，你觉得低估了，但是谁也无法确认，它还会不会继续被低估，如果没有业绩压力，那我会继续买入，就像巴菲特的加仓，他就很高兴价格下跌。但是做公开产品，可能就不是如此了。比如跌几毛钱，客户走一半，跌八毛钱，客户就走光了。受到现存条件的限制，必须要做一些趋势投资。

　　T：在私募领域，我们常常听到，资产管理人总是受到来自客户的影响甚至干扰，业绩好的时候，客户恨不得你满仓操作，而在业绩不行的时候，又闹着要赎回甚至对管理人指指点点。在你的投资活动中，有遇到过这种情况吗？你又如何去说服客户？有什么办法来避免这种情况吗？

　　TDY：业绩不好时客户会有压力，虽然这很正常，但是对投资人和管理人会有干扰。这种干扰其实是对其他投资人的不负责任，所以我会切分开，也会把我的劣势呈现给客户。我相对来说风格激进一点，会用一些风控的手段来束缚这种风格，但是你也要有这方面的准备，如果志同道合的就一起去和市场搏斗。

　　但最终你只能去承受它，这是做这个行业所必须要承受的压力。如果不行，就很难从事这个行业。由于现在我们还是处于创业初期，对客户的选择这方面要求不敢过重。还是一个生存状态，如果在经历过一波牛熊，有一定的基础后有可能会选择客户。

　　T：我们此前采访您的时候，您好像对牛市的看法产生了怀疑，现在您的观点有变化吗？A股牛市产生的基础真的不存在吗？

　　TDY：我对牛市还是有质疑的。我有个理论就是，总结过国内外的牛市经验，最主要的基础就两个，一是低估值，二是信贷的突然放大。这是产生牛市很重要的两个充要条件。

　　低估值呢，去年年底就只有以银行为主的部分蓝筹股是低估的状态，但是整体上没有，中小板创业板是有一波下行，但是并没有到绝对低估的状态。我始终对中小板创业板的高估值有质疑，相比蓝筹，他们更难以经受一轮经济回调的冲击，他们更难以存活，他们更易受到经济周期的影响。

　　从2008年以来，为什么还是小股票反复活跃的状态更多，这说明还是一个熊市特征，市场还是缺钱，市场对经济转型还是有质疑。有限的资金更多地去追逐小股票，可能更容易产生收益。因为不是牛市，资金沉淀在蓝筹中是没有收益的，尽管蓝筹低估。资金是靠波动来赚钱的，很少是靠蓝筹股的分红收益来赢得回报。大部分资金不会进入蓝筹，最多是做指数型的配置。在这个背景下，中小板和创业板是处在一个高估的状态，某种角度来说，从市场结构来看，如果它不结束，市场很难找到熊市的底，我觉得要低估就都低估。

　　另一方面，信贷突然放松，我看几年内都不太可能。比如今年2月份的CPI其实是一个扰动，但是这个扰动却能看出货币当局的态度，对放信贷非常谨慎，通胀这根弦一直都在。信贷放松没有心理基础，还没怎么着，央行就这么紧张，更别谈大规模放松了。

　　具体的现象就是蓝筹股刚起来，资金就跑了，大家又开始炒中小盘，银行回落还是很大，说明了主流资金对未来行情的不认可，又开始各忙各的，这也是中国市场的习惯。

　　既然这两个条件都不具备，谈何牛市呢？

　　T：目前股市的这种情况，您认为投资者该如何应对？

　　TDY：我不是说反弹已经结束了。近期会有一个短期的底部出来，接下来我要看反弹的力度，再定下一步的动作。如果反弹之后又下来，再创新低，那么基本上反弹结束了。当然也有可能继续向上创新高。但是，整体上我认为还是一个反弹。

　　未来10年，资本市场的长期收益率应该会比房地产市场更大。但并不意味风险就小，投资可以考虑指数化投资，因为个股投资要求得更多。我们未来也有可能成立指数型产品。

　　T：作为投资经理，什么是你在职业生涯中学到的最重要的一课？

　　TDY：我刚开始入市的业绩并不好。对于这个市场来说，你赚钱很难学到东西，亏钱才能让你学到更多。年轻的时候多失败是好事，那个时候你没有多少钱，亏也没多少，但是经验学到了。我常说，第一波牛熊市，让你去感知这个市场；第二波牛熊市，就是继续学习和发展自己；第三个牛市的时候，才是你赚大钱的时候。也许第二波你财富已经有了一定的积累，但是真正要赚钱，一定是第三波牛市出现的时候。

　　不要试图想着第一波和第二波就赚大钱，要不怎么说看天吃饭呢，没这个天你除非是有特别大的机缘，否则还是没有这个背景。

　　对于普通投资者而言，就是不要轻易地去想职业化，今后个人战胜市场的可能性会越来越小，未来专业化、团队化，或者有经验沉淀的人的胜率更大，对于上班族来说，你要想清楚以什么样的心态来参与。要学会观察这个市场，而不要轻易地放大钱到这个市场。

　　还有非常重要的一点——永远不要认为你比市场更聪明。■

　　《投资者报》记者 李剑