双底出击

　　一季度回顾：周期回落与双底构筑

　　一季度上证综指呈现冲高回落之势，指数下跌1.53%，在被证实弱复苏之后，超预期的政策打乱了市场复苏节奏，对于地产和银行这两大板块政策更多影响的是整个市场短期的信心和预期，而对于中期基本面的影响仍然存在分歧，因此投资者对市场的担忧开始加重并使市场出现大幅波动，政策只是影响周期的一个外力，在周期内生性调整出现之后，政策只会加剧这种波动，很难改变长期趋势，而内生性在二次见底后将回归真实复苏路径。

　　对于第二库存周期，我们仍然看好复苏，我们反复提出“双底”将会出现，周期性的指标可能出现回落，而一季度的PMI和工业增加值等数据确实都已出现周期性的回落，同时伴随着政策的冲击，市场调整幅度比较大。从历史来看“双底”更多意味着周期上升趋势中的波动和修正，是为了之后的上升阶段提供时间和空间，所以我们在一季度时提出市场的“时不我待”的上涨一定会以“循序渐进”的方式完成。之后不论是从政策还是周期规律的角度看，都应该是一个可以相对乐观的阶段。

　　从一季度的行业表现结构看，中游周期品和消费成长股表现好于上游资源品和传统消费品行业，跌幅最大的有色金属、房地产和食品饮料，有色金属受到美元上涨和需求下滑影响，房地产和饮料行业则受到政策的影响，而中游行业电子、通信、化工、机械等都有较好的相对收益，这个结果也是比较符合我们所主张的中游周期+成长的配置思路，我们现阶段仍然看好中游周期品，而一些中游制造业中的新兴子行业或许会成为拉动制造业升级的一个新动力，根据日本在高速增长阶段之后的发展模式，都会出现老中游行业衍生出新中游行业成为主导产业，这是工业化成熟的一个趋势，中国也会走类似的道路，而回到二季度，我们仍会坚持中游的主线，并关注新中游的变化。

　　“双底”构筑中

　　2013年2月工业增加值同比增速9.9%，与2012年12月的10.3%相比，出现回落，也比2012年同期的11.4%要低；2013年1-2月环比分别为0.6%和0.79%，均低于2012年12月0.83%的季调环比增长率。

　　从我们计算的季调趋势项看，已经出现连续4个月以上的回落，一旦季调趋势项回落形成趋势，有可能会意味着短周期的调整，从我们按照最新数据所计算的产出缺口，结果显示，从2013年1月开始，产出缺口开始出现回落，这种回落，与我们之前判断的由于库存快速上升后的再次去库存以及海外尤其是美国去库存过程带来的影响相吻合。“双底”构建正在进行中。

　　关于“双底”的讨论

　　从1-2月数据看，短周期如期回落、CPI略超预期，库存、非制造业投资、新增贷款、外围经济等，都显示短期经济进一步增长仍缺乏一致的动力，在“国五条”出台之后，房地产销售与投资的持续性仍受到质疑，而由于开工的延迟，传统上3月份的开工旺季并没能如期出现，使得“双底”变得更为复杂。

　　统计角度看，4月前后应是“双底”达成关键时间点。

　　因此，我们思考2季度经济增长动力的来源：第一、所谓的开工旺季虽然在3月份由于各种因素受到延迟，4月份显著好转的可能性也在加大；第二、虽然“国五条”出台后，房地产市场面临一定的政策约束，但从近期地方细则的情况看，除北京外，似乎并没有太大改变，房地产销售和投资的拐点仍未到；

　　第三、虽然1季度出口超预期的情形难以维持，但长远看，应当是持续改善和缓慢复苏的；第四、制造业投资持续回落是不可逆转的，但并不意味着全社会投资增速是持续回落的，2季度全社会投资仍将缓慢回升；

　　第五、短期的库存重建仍可能出现。由于3月开工情况低于预期导致制造业库存在1-2月回落后出现显著回升，但随着4月回归正常旺季，库存应进一步下降，5月之后，库存有可能缓慢回升，进入主动库存重建阶段。至少，短期的再次去库存已不构成短期内对经济的进一步冲击。

　　所以，对二季度而言，应该是本轮库存周期调整的底部达成的时间窗口，但究竟具体时间是在哪一个月，目前来看，仍难以精确判断。但从2000年以来，历次“双底”或多底调整的时间最短2个月、最长7个月，平均而言是3-4个月，从这一统计角度看，本轮库存周期调整最早在3月见底、最晚在6-7月见底，而大概率事件则是在4月附近触底。

　　而一直以来，我们用2002年至2005年的第二库存周期来类比当前的库存周期，在此期间，短周期的每一次调整以及反弹，基本上都是3-4个月左右的时间。

　　工业增加值环比反弹，是“双底”反弹的前提。仅仅有统计规律是不足以判断“双底”，我们仍需要一些可以持续观察各跟踪的领先指标。而一直以来，我们就指出，工业增加值环比是一个比较可靠的指标，即便从2002年的“双底”或“多底”反弹来看，工业增加值环比的反弹通常也会领先1-2个月，而平均对底部的领先则是3-4个月。所以，从这一点来看，3月份工业增加值环比如果出现显著反弹，则4月“双底”达成的概率就加大。

　　目前工业增加值环比仍在回落，我们仍然需要观察和检验。

　　迎接“双底”

　　从上述的分析，我们有以下明确的结论：（1）第二库存周期“双底”调整如期出现，目前短周期仍在回落中；（2）“双底”并不意味着第二库存周期向上趋势的终结和扭转，只不过是向上趋势中的波动和插曲；（3）从短周期的动力看，虽然有所波动，但并未出现拐点性质的衰竭；（4）从历史统计规律看，最早3月、最晚6-7月“双底”底部肯定能出现，但我们认为大概率事件应该是在4-5月达成这一底部；（5）从观察和检验的角度看，工业增加值环比是一个可靠的领先指标。

　　所以，总体而言，我们对库存周期并不悲观，2季度仍然会出现“底部”机会。

　　中信建投证券 周金涛

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