易方达林飞：ETF是基金公司综合竞争力的缩影

　　中国证监会4月19日开出的一纸天价罚单，让近期事件频发的ETF暴露在聚光灯下。

　　自2004年底国内第一只ETF产品推出，多年来ETF一直发展缓慢，ETF从持续的沉寂到近期发展迅猛的原因何在？对于最近ETF产品出现的问题，业内有何权威解读？对于指数化投资基本理念的质疑，又该如何理性看待？未来，指数化投资的发展会怎样前行？

　　本周，走进《投资者报》“基金经理面对面”专栏的嘉宾是易方达基金公司指数与量化投资部总经理林飞，他将逐一阐释上述问题。

　　市场发展需要理念的碰撞

　　《投资者报》：近两年来，股指徘徊不前，指数化投资受影响收益普遍不佳，其基本理念也受到一定质疑。对质疑之声，你怎么看？

　　林飞：质疑是正常的，就算是指数频创新高的美国市场，指数化投资也并没有被完全接受，市场发展的本身就需要不同的投资理念相互比较、碰撞。从比较公正的角度去理解国内的指数化投资，有几点建议和思考：

　　一是国内指数波动特征和国内经济所处的特殊阶段紧密联系在一起，不应该脱离这个大背景去理解指数投资，也不应把阶段性存在的问题长期化。从成熟市场的发展历程来看，也或多或少经历过这样一个阶段。

　　二是不应把对指数化投资的理解和对市场的理解混淆在一起。“简单、低成本、透明”是指数化投资最重要的特点和优势，这种优势不以市场涨跌为前提，在任何市场情况下，都存在对这种特点的投资工具的需求。

　　三是指数产品是为了满足具有一定的风险偏好的投资者的需求，让投资者可以较低成本去实现自己的策略、想法和理念，力图为投资者提供多一种选择。

　　《投资者报》：遭到质疑的同时，国内指基的发展无论数量还是规模却都在激增。

　　林飞：这不是国内市场特有的现象，我们研究海外市场也发现很多相似的规律。一方面，不管什么样的市场情况，都存在对指数产品的需求。实际上，指数工具的很多应用都与指数涨跌无关的，即便是在下跌的市场行情中，也有机会采用合理的策略获利；另一方面，国内指数产品及金融衍生品创新近两年发展很快，例如分级指数基金、跨市场指数基金、跨境指数基金和股指期货，满足了很多增量客户的需求，所以规模有所增加。

　　需求是制约发展的最主因

　　《投资者报》：你觉得过去几年ETF发展迟缓的原因在哪？

　　林飞：ETF是一类比较特殊的公募产品，分工细致，业务链条很长，参与方众多，目前已形成了自身特有的业务生态环境。产品创新和产品供给的增加是ETF发展的必要条件，但不是充分条件。ETF的发展最终还要靠市场需求能与产品供给匹配。

　　从目前来看，市场需求仍然是制约发展最主要的因素。一部分是市场长期低迷带来的影响，还有一部分是因为不合理的限制抑制了市场对ETF的需求，例如各类机构参与ETF产品面临各种不同投资限制。这些限制本是针对普通公募基金的老规定，但也被移植到ETF产品上了。

　　ETF其实是一个标准化篮子工具，其实质是一篮子股票的市值规模和流动性。如从这个角度看，ETF和普通的公募基金属性相去甚远，不适合被当成普通的公募基金进行各种应用限制。公募基金也应被允许自由投资于不同类的ETF工具产品。此外，不应限制券商参与ETF的投资比例。

　　过去几年股指期货的发展，对ETF的需求产生了明显的良性互动，今后如围绕指数的各类衍生产品能顺利发展，对ETF产品的发展也会带来新契机。

　　《投资者报》：目前国内ETF的规模和成交量普遍比较小，为什么？这种现状会否加剧ETF的运作风险？

　　林飞：流动性目前是制约ETF产品供给的重要瓶颈之一，除几只大型ETF目前能自我提供流动性外，市场上大部分ETF虽套利机制顺畅，但因缺乏流动性，客户无法正常参与，进入负向循环，这种状态非常可惜。交易所正在推动建立一套比较完善的ETF做市商体系，这是很好的尝试，如果能完善对ETF产品发展会带来帮助。

　　流动性不是ETF运行风险的来源，流动性很好的ETF也有运作风险，ETF的运作风险整体是高效率的产品机制附带的结果，和流动性没有太直接的关系。

　　《投资者报》：最近有些ETF产品出现了一些问题，你怎么看？

　　林飞：整体而言，国内ETF产品的运作机制和运作环境是比较独特的，特别是停牌和涨跌停牌制度对ETF的平稳和高效运作构成了比较大的挑战。交易所和基金公司在产品设计和制度规则上已经做了很多努力，但现阶段还没完全消除这种深层次矛盾带来的潜在风险。

　　尽管如此，我不认为应该过于放大这类问题对于ETF产品的负面影响，未来随着市场和产品规则的进一步完善，这种风险会越来越小。更乐观一点看，我觉得这正是ETF产品透明特性的体现，所有潜在的风险都会暴露出来。而只要有机会暴露出来，就有持续的完善和改进的机会，这是一个产品实现自我进化的过程。

　　风险控制是ETF管理和运作的核心。ETF是一个业务链条比较长的产品，对效率要求也比较高，各个环节都有一些潜在的风险点，我们在日常管理相对比较注意应用系统化、制度化的方法来控制各个环节的风险。另一方面，就算你准备的再充分，也不一定能完全消除所有风险。所以，风险监控和风险应急机制非常关键，它可以降低突发事件对产品产生的影响。

　　ETF的证券市场渗透率过低

　　《投资者报》：ETF当下的迅猛发展趋势会否继续深化？

　　林飞：我比较看好ETF在国内的发展，是基于一个长周期的判断，主要是ETF在证券市场的渗透率过低，所以还有很大的发展空间。深证100ETF是深交所的第一个ETF产品，长期业绩非常突出，流动性也很好，但目前也就几万个客户，这显然和证券市场投资者规模是不匹配的。

　　融资融券是ETF非常重要的应用，目前市场上只有11只ETF进入“两融”标的。从应用情况看，ETF“两融”交易不仅可以满足不同投资者的需求，而且也带动了ETF产品的成交活跃，形成了良性循环。但国内市场为ETF进入“两融”标的设置了过高的进入门槛，甚至高于普通股票，这并不是一个合理的安排。ETF本身代表的是一篮子股票，不能简单地以其自身的规模和交易量作为判断ETF流动性的标准，ETF的实质流动性和潜在规模是一篮子股票的总和，价格波动和被操纵的风险远远小于普通的个股。因此，建议能降低甚至取消ETF进入“两融”标的门槛设置，为扩大ETF的应用范围提供空间。

　　此外，ETF的产品特点也决定了它未来有条件在低风险前提下，成为证券市场其他制度创新、产品创新的先行区域，如T+0交易、分级产品、备兑权证等。在投资主体多元化和理性化的趋势下，国内证券市场需要更为丰富的金融工具和工具组合来满足投资者个性化的投资需求和多样化风险偏好。ETF其实有条件能在这个过程中发挥更重要的作用。

　　《投资者报》：如何展望中国指数化投资的未来发展方向？

　　林飞：以低成本去获取市场平均收益是指数化投资理念形成的初衷，也是指数产品最重要的基础职能。但另一方面，指数化投资发展至今，它的作用已远远超过这个传统范畴。以ETF为例，已演化成一个标准化的工具产品，也是基金产品比较标准化的解决方案，有点像ISO国际标准，只要参照这种标准来设计、制造、管理、销售产品，那么，投资者对它的成本、透明度、风险特征、效率、性能、质量都是在一个可预期的范围之内的。

　　从这个角度来理解，其实指数化产品是证券市场分工细化、效率提高、技术发展、层次丰富、需求升级的必然结果。

　　多元化会是国内指数化投资未来发展比较重要的方向。这一方面体现为产品多元化，预计国内市场在未来3到5年会有越来越多差异化指数产品出现，以满足投资者差异化的投资需求。这与目前过于同质化、过于依赖证券市场的产品特点会形成比较好的互补作用。另一方面是投资者多元化，随着机构的增多及产品多元化，指数类产品的参与者也会呈现多元化趋势。第三个方面是投资策略多元化，随着指数产品、投资者的增加及衍生品市场的发展，围绕指数产品的各种应用方法也会越来越丰富，为投资者设计符合自己投资目标和风险偏好的投资策略提供了重要的手段。

　　公司综合竞争力的缩影

　　《投资者报》：易方达目前管理14只指数基金产品，指数基金规模超过500亿元，尤其是ETF产品取得了一定的领先优势。易方达在此方向的战略考虑是什么？

　　林飞：易方达致力成为行业领先的综合性资产管理公司，在努力完善不同风险收益特征、不同风格类型的产品线的同时，争取为投资者提供多样性投资选择。而被动类产品可以实现较大的产品跨度，是为客户提供差异化产品非常重要的载体。基于这样的目标、定位和思考，我们较早开始进行被动类产品的开发与布局。

　　《投资者报》：具有一定实力的中大型基金公司目前都有大力发展ETF的计划，你怎么看？

　　林飞：ETF是业务链条较长的公募产品，从基金公司内部角度看，需要产品设计、投资、研究、运作、风控、市场推广、客户服务各个业务环节紧密协作，这些对ETF最终表现的外在特点和产品竞争力都会产生不同程度的影响。在一定程度上，ETF业务是基金公司综合竞争力的一个缩影。易方达一开始就较注重被动产品发展与布局，较早认识到并积极推进实现ETF业务链条每个环节的资源整合和交互联动，为这几年加大力度发展ETF业务提供了重要的基础。

　　《投资者报》：据我们了解，易方达围绕沪深300指数，将会在国内率先搭建指数基金产品群组，为何会有这种群组的布局考虑？

　　林飞：除了目前已有的沪深300指数基金和沪深300ETF产品，易方达还上报了一系列围绕300指数的细分产品和创新产品。这主要有几个考虑：第一，沪深300已是市场最重要的基准类指数，多数投资者将其作为最重要的投资参考；第二，从客户感受上说，围绕沪深300的主线开发产品，可以保持风格的一致性，便于投资者充分理解和灵活使用；第三，沪深300股指期货为沪深300系列产品提供了重要风险对冲手段，可以为沪深300系列产品进一步灵活发挥工具性产品特点和优势提供基础；第四，沪深300由市值较大、流动性较好的成份股构成，有利于提高产品的效率和降低产品的运作成本，为产品满足更多投资者需求提供容量。

　　《投资者报》：管理ETF多年，过程中有哪些印象深刻的事情及体会？

　　林飞：因为一直在从事这个领域的投资和研究工作，所以也比较有幸的见证了指数投资领域这些年的发展和创新历程：从普通指基到ETF，从指基到指数分级基金，从指基到ETF联接基金，从单市场ETF到跨市场ETF，从国内ETF到跨境ETF，从债券指基到债券ETF，从股票ETF到商品ETF，在为数不长的时间内，完成了指数产品几个比较重要发展阶段。这个过程让我印象深刻。

　　还有个比较有意思的观察角度是市场投资者的变化。我们看到了精明的投资者是怎样一点一点围绕创新产品去构建自己的投资策略和盈利模式，也看到了创新产品是如何引导和改变投资者的理念和看法，看到了投资者的新的需求是如何一步一步地推动了新的产品创新，也看到这些过程是如何慢慢的提高市场的定价效率。

　　某种程度上，ETF也是一个观察中国证券市场发展的重要窗口，你可以看到证券市场这几年变化是如何一点一点体现在ETF的微观层面的。对微观层面的观察，让我更加相信ETF并不是一个提供各类投资者零和博弈的工具，各类参与方法围绕ETF产品各取所需，ETF已经成为证券市场价值链非常重要的一个环节。

　　《投资者报》记者 邓妍

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