如何理解一季度融资与经济增长的背离

　　一季度中国GDP同比增长7.7%，低于市场预期。特别是，3月份工业增加值同比仅增长8.9%，增速降至去年月度最低水平。与此形成鲜明对比的是，一季度各项融资持续快速增长。一季度社会融资总量增长6.16万亿元，同比多增2.27万亿元；3月末M2同比增长15.7%，增速大大高于政府工作报告中提到的全年13%的目标。

　　经验来看，以投资为主导的中国经济对融资量的变化非常敏感。信贷等融资量的激增往往伴随着投资过热甚至经济过热。如何理解当前融资热、经济冷的现象是分析今年经济走势的核心问题。目前，有三种比较主流的观点。

　　第一种观点认为，2008年后，中国企业和政府部门的债务存量快速增长，目前已经非常巨大。尽管一季度社会融资总量很大，但主要用于维持存量债务的还本付息，真正可用于投资的增量资金并不多。

　　这种观点在逻辑上说是可信的，但存在几个缺陷。

　　其一，央行公布的社会融资总量是扣除到期量后的净增量口径，已经包含了存量债务的展期因素。如果新增债务大量被用于维持原有债务，那么地方政府和企业一定存在着大量的隐性负债。其二，近年来社会融资形成的新增企业存款越来越少是事实，但是其中也包含了直接融资占比上升和企业盈利能力下降等因素。其三，2012年下半年宏观政策趋于宽松后，经济增长伴随融资总量出现了明显的反弹，为何今年一季度经济对融资的敏感度骤然降低？

　　第二种观点是时滞说。这种观点认为，认为两会后地方换届因素造成基建项目开工延后，随着地方政府新一轮换届的完成，二季度基建需求将带动经济回升。但从4月份前两旬的情况来看，各地需求恢复缓慢，钢铁、煤炭、水泥等中上游行业尽管需求量有所上升，但产品价格上涨乏力。这意味着到目前为止，二季度需求层面的复苏还只是季节性的，并未出现超季节性的反弹。因此，这种观点是否成立，还需要后续密切跟踪。

　　第三种观点是去库存说。这种观点认为，随着中国经济增速的趋势性下移，货币环境趋向中性，私营部门对中国经济的看法更加冷静，投机因素减弱，中国步入了中期的去库存周期。

　　但是，这种观点也缺乏直接的数据支持。库存包括产商库存、批发商库存和零售商库存三个环节，我国并没有建立起完整和高频度的社会库存数据统计。此外，一季度房地产等中下游行业去库存导致了中上游行业旺季预期落空，钢铁等行业库存因此大幅上升。中下游行业主动去库存和中上游行业被动的加库存哪个幅度更大，全社会整体去库存的幅度是否足以解释经济的下滑，都难以量化分析。

　　现实情况可能是三种原因综合而成的结果。我们更倾向于认为，第一种和第三种原因的占比更大，第二种原因的占比较小。这意味着中国经济将在第二和第三季度出现复苏，但幅度可能仍然偏弱。

　　（作者系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师）

　　寇志伟

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……