金融风险管控加强 权益类资产承压

　　一季度的经济与政策演变，降低了市场对二季度流动性和经济增长的预期，即便出现较好的经济数字，在二季度市场也不太可能大幅上调预期。权益类资产压力较大。二季度可以考虑低配股票，标配债券，超配现金。

　　经济弱复苏继续，金融风险管控加强

　　2013年第二季度，经济复苏或者走弱的预期仍然影响市场的趋势。尽管改革进程、货币政策、房地产政策依然无法离开市场的雷达屏幕，但最能左右市场预期的，是金融风险管控的进程以及对流动性的影响。据我们的观察，本届政府采取了更加务实的政策策略。在这种逻辑下，只要增长不穿透弱势民众生理与心理承受的底线，政府就不会打乱改革的步伐。2013年的工作重点确定为稳增长、防风险、控通胀与促转型，防风险被提到前所未有高度。

　　我们认为二季度经济呈现“二次探底”的可能性不大，经济增长率可能较一季度略高，通胀仍不会成为政策的焦点。基本面的新情况，一是基础设施投资活动并未持续走强，在农历新年之后的一段时间甚至有停滞的迹象；二是出口略显强劲，尽管对经济未有明显“拉动”。总的结果，是宏观面数据并未显示复苏动能变强，并体现在同比增速远低于年初预期、掉头向下的PPI等数据上。

　　政策面的新情况，是以“国五条”为代表的房地产政策。新领导对房地产中长期“机制”有自己的看法，主要是将市场和保障区别开。这会涉及到房产税出台等长期政策，但中长期机制的愿景可能也不会在今年出台。同时，正因为有个中长期机制的看法，现在的行政政策可能也略有三心二意的态势，这也给了地方政府空间。当前市场房价预期完全没有掉头的迹象，这意味着房价调控城市的全年房价涨幅很可能接近目标上限，刚需仍会陆续进场，开发商现金流、库存恶化概率不大，新开工、投资可能仅较年初略有调降。

　　流动性上看，由于至少在短期看不到物价指数的明显攀升，更谈不上接近3.5%的红线，大量产业完全没有过热的迹象，央行在二季度进行紧缩的概率很低；考虑到房价、海外央行持续宽松的因素，货币政策的宽松空间可能也非常有限。我们预期在二季度利率和准备金率调整的概率较小，银行间市场利率或将保持在2.8%到3.3%的区间，额外的变动可能仅针对住房贷款首付比例上升与利率加成上升。

　　新政府对目前尚未廓清的金融风险高度担心，这一方面可能抑制理财产品的预期收益率，另一方面也将制约银行的盈利能力。而对于实体经济，可能起到风险归类与分流的作用，但考虑到今年“求稳”的大局，总体流动性不太可能因此剧烈紧缩。地方融资平台、房地产、“两高一限”等信贷受限制行业与产能严重过剩行业，其将会因流动性结构趋紧而更难过。

　　关注内需和信息化警惕信用债风险

　　一季度的经济与政策演变，降低了市场对二季度流动性和经济增长的预期，即便出现较好的经济数字，在二季度市场也不太可能大幅上调预期。总的来讲，权益类资产压力较大。二季度可以考虑低配股票，标配债券，超配现金。

　　我们认为在A股市场，金融风险管控可能是最重要的因素：

　　首先，它的确存在影响流动性的可能；其次，由于“创新”日趋复杂，市场对金融风险管控认知偏少，但又心存恐惧；最后，它直接冲击的板块——金融——以及可能会发生间接冲击的板块——资本品和原材料——在市场占据了绝大部分市值。

　　对于二季度的行业配置，我们倾向于遵循稳定增长、改革预期以及信息化战略几条逻辑主线，关注电子、计算机、通信、国防军工、电力及公用事业（环保）、石油石化、传媒以及医药和汽车等板块的龙头类企业。内需和信息化可能会成为二季度的两个重要方向，一方面，十八大报告中指出的国际国内形势的新动向之一，就包括中国成为全球需求的重要来源，中国将从生产国的地位转型。内需的最终结果，是国人用国货，汽车、化妆品、电子元器件、金融机具、电力设备行业等可能是国货自强的代表。另一方面，信息化在“新型四化”中地位特殊，是提升效益、技术进步的主要引擎。更重要的是，信息化是增量的变革，不伤害既有的存量利益，反对者少；因此，信息化很可能成为“稳增长”的一大政策工具。

　　对于基础设施建设，虽然相比传统的制造业投资，或有相对较高的增速，但去产能与去杠杆的压力，会减弱盈利的弹性，因此我们将其归为标配偏积极的行业。而公务消费以及上游行业在弱复苏中具有较低的敏感性，可以考虑继续低配食品饮料（主要是白酒子行业）、零售、餐饮、以及钢铁和煤炭。考虑影子银行治理的不确定性，我们将金融行业整体定位于标配偏负面的配置中。

　　在经济预期比较疲弱，通胀处于低位的情况下，债市可能相对股市机会较大，可以考虑回避中低等级品种，超配中长期的高评级品种。

　　信用债值得我们保持警惕。一方面当前估值偏高，继续提升的空间较小，另一方面金融风险管控以及流动性紧缩的预期对信用债冲击较大。虽然到目前国内公募债仍未发生信用违约，但违约风险的苗头不容忽视。产业债是可能爆发信用事件的重点板块，随着房地产调控和影子银行治理的深入，与影子银行联系密切的中小型房地产，以及产能过剩颇为严重的水泥、太阳能和光电等产业债，可能承受更大的财务压力。相较之下，低评级城投债出现实质性违约的可能性较小，但对地方融资平台的监管风险仍在，而后续供给压力也不容小觑，估值也将倍受压制。

　　魏凤春

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