不破不立

　　A股是不是跌错了？

　　今年以来，全球指数中，上证综指列在较差的指数里面，但也不是最差的，巴西比我们还差。但是总体来说，日经、标普等成熟市场，今年涨幅相对于A股比较好。

　　在2011年之前，美股和A股是大致接近的，没有明显差异。分歧是从2011年9月份开始的。美国股市方向向上，A股向下，发生显著分岔。

　　为什么有明显差异？

　　股票由两个方面决定，估值和盈利。

　　做个简单归因分析，标普500主要是盈利的上涨。2009年以来，标普的涨幅是78%，盈利上涨解释了其中大部分上涨，大约75%。估值水平没有发生变化。所以标准普尔是一个非常标准的，长期估值中枢一般在13-17倍之间。没有产生很大的变化。

　　很多人简单的把美股上涨归结为QE，说因为资金宽松，所以股市涨。如果资金宽松，那应该涨估值，但是别人并没有涨估值，别人涨的是盈利。但如果说因为QE，所以涨盈利，这个是正确的。因为盈利的上涨，推动了美国股市的上涨。

　　反过来看A股，把沪深300做一个归因分析，你会发现它跌的是估值。从2009年12月以来，沪深300跌了32%，其中估值下跌了35%，盈利涨了10%。从2009年以来，A股盈利能力就很差，但是盈利的绝对值是上升的，之所以出现这么大的下降，是因为估值出现了很大的下降。

　　A股是个很奇怪的东西，它从来没有估值中枢。它高兴的时候60倍、100倍都出现过，差的时候就10倍。为什么最近几年来，估值不断下移？

　　大部分人认为PE能解释问题的全部，如果PE能解释问题的全部，炒股票简直太容易了。小学二年级都能搞明白。用PE来看估值水平，是很肤浅的。严格来说，估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看，你会发现是完全不一样的东西。

　　DCF模型核心是自由现金流。企业的价值是长期自由现金流的贴现，所以整个市场的价值，就是所有上市公司长期自由现金流的贴现。

　　美国企业的自由现金流和企业盈利之间是非常匹配的。挣了这么多钱，就有这么多自由现金流。所以在贴现模型里是没有任何问题的，跟PE比较是有意义的，因为那些盈利是真实的盈利。

　　但是如果我们去看Ａ股，不是这样的。在06、07年以前，A股总体还是很健康的市场。企业盈利上升，自由现金流也是很不错的。但是在07年之后，发生了巨大变化，企业盈利还在上升，但是自由现金流没有了，甚至是负的。简单说，看到上市公司有1万多亿利润，但是考虑到资本开支和应收账款，它是负的。这个时候做贴现模型，是没有意义的。

　　也就是说，07年之后，A股企业的盈利上升完全是由资本开支和杠杠的上升所获得的，企业的负债率明显上升。如果自由现金流是负的，从理论上来说，PE可以跌到无限。

　　为什么美国经济2%的增速，中国每年7-8%的增速，但别人企业的自由现金流那么好，我们企业这么差。我们来看看2008年危机之后应对金融危机的形势，很清楚。

　　两个国家采取了截然相反的处理方式。美国的企业投资立马就下去了，中国企业投资立马就上来了。这就是差异。

　　关于工资。美国把投资搞下去，宏观经济没法看了，所以宏观数据差，但是微观的影响是什么呢？首先表现为失业率上升，但是有一个好处，企业可以把工资水平控制好。

　　中国的情况不是这样的，农民工本来在08年已经遇到一些困难，但到了10年、11年，大量人外出务工，工资水平大幅度上升。企业大量钱支付给工资，那边需求又不行，这就是巨大的差异。

　　关于财务费用。美国投资缩减，企业没有投资需求，央行拼命放钱，所以利率水平出现崩溃式下降，原来libor水平在4-5%，跟shibor是一样的。但09年之后不一样，我们的shibor高高在上，只有中国的利率水平是不调整的，而全球的利率水平都出现下降。

　　为什么利率水平不调整？因为有巨大的投资规模。对企业来说，财务费用非常高。但是其他国家的利率水平跌倒1-2%，所以企业财务费用大幅度缩减，没有资本开支，自由现金流就会很好。所以我们看到苹果攒到了上千亿的现金。

　　结论：股票市场绝大部分反映的是微观，因为与企业盈利相关的，是和贴现相关的，我们估值水平的下降是正常的，市场没有跌错。如果想让A股估值水平恢复，很简单，让A股回到正的自由现金流，让利率水平降下去。

　　海外市场是不是开启了长期的牛市？

　　海外市场今年以来表现得比较好，是不是投资机会特别好？如果上半年说这些，我们是同意的，现在不见得。因为海外市场的动力来自于两块。

　　风险偏好。全球的风险偏好处在一个非常高的水平。很简单，欧债危机过去了，美国经济也还可以，没什么好担心的。大家开始把原来低风险的资产转向高风险的资产。所以最近半年以来，美国国债和黄金大量被抛售。高风险的资产如股票、信用债大量被买进。所以国债和信用债的利差不断收窄。

　　欧洲比美国还要明显，希腊国债，一年以前都是垃圾，被打五折四处抛售。但一年不到，希腊国债成了全世界的香饽饽，所有人都打破脑袋、争先恐后购买。希腊国债原来跟德国国债的利差高的时候接近40%。现在不一样了，最近半年来，希腊国债暴涨，现在利差缩小只有10%，大约打到九折。

　　这就是整个市场的心理变化。那么希腊国债和德国国债有没有可能回到5%甚至1%的利差呢？我个人认为不可能，希腊跟德国相比，还是一个高风险国家，10%已经回到欧债危机大爆发之前的位置。

　　所以，基于风险偏好推动的资产结构大转移，我认为，在今年上半年，基本上告一段落。

　　第二个影响是企业盈利。企业盈利取决于量和价。美国经济在好转，但美国毕竟是个消费经济，个人收入是经济的第一驱动力量。但我们观察，个人可支配收入是在放慢的，如果看其中的量，刨掉汽车和食品，增速是在放慢的。所以在量方面，工业增速不是非常快。

　　价格可以用PPI替代。最近欧洲的PPI下降很快，美国的PPI也在下降。所以去看量和价，美国经济整体下半年会出现超预期表现。

　　大的资产结构转换，在上半年已经完成了，如果企业盈利不出现超预期的惊喜，很难想象在今年下半年欧美股市还有可能像上半年那样这么惊艳。

　　利率为什么突然飙升？

　　很多人认为最近短期内利率水平突然出现了一个大上升。

　　如果看广谱利率，从去年10月份到现在为止，真正的下降得比较多的是两个值：一个是AA级企业债，低等级企业债下降得比较多；另一个是票据贴现。

　　去年10月份到现在，真正在债券市场上挣钱的是靠买企业债。买国债不怎么挣钱，因为国债没涨。企业债的上涨是不是代表资金宽松？不是。大部分是因为风险偏好造成的。票据的问题是因为它不再成为企业融资的主要渠道，票据的供应出现很大收缩。

　　刨掉这两点，去年以来，利率水平没有发现明显变化。而最近发生明显上升，是一个非常奇怪的事情。

　　第一个央行M2的目标，11年、12年，央行的货币政策是紧缩型的，因为11年M2目标是16%，实际值只有13.6%。所以11年，债市、股市跌那么多，大家都能理解。

　　但是今年很难理解。今年央行定的目标是13%，到目前为止增速是15.8%。但今年名义GDP增速远远低于预期，大家原本以为今年能到11-12%，但现在只有10%不到。私人部门的投资增速很低，只有15%，没有投资需求。

　　但今年从央行宽松货币，到外汇占款流入，今年的货币供应量都超预期的大，但需求是超预期的小。为什么利率水平不下去？而且，从5月份之后，外汇占款稍微回落，利率水平飙升。这中间一定是什么地方出了大问题。

　　现在虽然看起来固定资产增速只有20%，但是这个20%也很难承受。因为固定资产资金来源以前主要靠两个地方，一是财政，过去财政增速特别快，国家有钱，但是今年财政增速只有6%，目前为止，远远低于固定资产增速。今年如果让财政出钱，财政没钱。

　　第二，企业利润加折旧，2010年以前，企业利润加折旧增速非常快，不必固定资产增速慢，但是现在赶不上，只有10%的增长。那么每年20%的固定资产增速，它的资金来源是哪里？

　　应该是银行贷款+影子银行+直接投资。由于证监会连股票发行都停掉了，直接投资很少。所以实际上就是靠影子银行和银行信贷。这就会产生缺口，随着时间的推移，缺口是一个惊人的数据。

　　比方说，2012年，36万亿，其中，zf投资+利润+折旧，可以解决23万亿，13万亿通过影子银行+信贷。今年维持20%的增速，到43万亿规模，今年zf投资+利润+折旧只能搞定25万亿，意味着18万亿需要影子银行+信贷。

　　问题是，明年怎么办？明年再保持20%增速，意味着要干到51万亿投资规模，zf+企业利润+折旧只能搞定27万亿，影子银行+信贷需要24万亿。在这样的情况下，利率水平怎么能打下来？

　　这就是为什么今年年头，在这么大外汇占款水平下，利率水平只出现轻微下降，而一旦外汇占款轻微收缩，利率水平立马飙升。

　　一方面想把利率搞下来，一方面又想维持20%的固定资产投资增速。两者之间完全不兼容。

　　四、经济增速维持在“七上八下”？

　　经济增速在7-8%能否长期维持？这有很大疑问，长期很难。维持不住的话，突破口有两个。第一是出口。

　　工资。中国低端工资水平09-12年很高增速，工人成本快速上升。

　　人民币汇率。很多人认为人民币汇率增加跟出口没有关系，外交布也是这么说的。其实不是这样的，汇率对出口是有影响的，而且随着时间推移，看得更清楚。我们看美国进口商品里，中国、墨西哥、印尼在其中的比重。

　　墨西哥00年的比例是11%，中国是8.2%，随着中国加入WTO，中国在美国进口商品中的比重一路上升，2010年18.9%，那以后再也没上升，那以后，下降到17.7%。墨西哥一开始是下降的，产品竞争不过中国，下降到10%，最近现在悄悄涨到12.4%。说明墨西哥产品在美国已经逐渐在超越中国。

　　第二个突破口是房地产。房地产是个非常复杂、又非常重要的事情。很多人天天盼望着房地产泡沫破，我不知道这些兄弟们是怎么想的。简单估算，房地产现在是160亿平米的建筑面积，房价6000块左右，即便不考虑农村的房子，也值100万亿。

　　如果房地产泡沫破灭，跌20-30%，看看住户的影响。比如超级富豪有好几个亿，房地产占比在10%，但对于任何一个中产阶级，房地产起码要占家庭资产的50%-60%，相对贫困的阶层，房地产占到80-90%。

　　这个泡沫破灭了，你还开心得不得了？那你就试试看。房地产是不是泡沫不知道。很显然，房地产对今年经济增速维持在7-8%有巨大贡献。

　　今年一季度，国家突然想出一大妙招，搞了一把负刺激，4月1日要收税。房地产企业现金流一季度超级好，投资搞起来是很正常的。去年年底大家还预测房地产只有16%，一季度已经到20%几。

　　但现在国家负向刺激一季度搞完了，现在又不大可能四季度搞一个正向刺激，比如限购放松。所以正常情况下，下半年到四季度，房地产销售情况没那么好。当它没那么好的时候，投资就要往下掉，房地产是个长产业链。本来其他行业就不行，房地产再不行的话，经济增速维持在7-8%有困难。

　　如果想维持住增速，最快的结果是靠zf基建投资。这又回到前面，zf本身没钱，就只能跟银行借钱，利率水平就不可能低。所以循环特别有意思，绕过来绕过去，绕不出来。最后的结果一定有一方要放弃。

　　年初我们一般认为，赶紧让放弃投资算了。投资放弃，劳动力成本调整，国家经济转型的环境就宽松了，但是很多人不同意，失业率上升怎么办？但世间没有一个东西能完美，这边顾着失业率，那么顾着利率，这边顾着房地产，那边又顾着资本市场。现在大家都绷着。

　　五、结论

　　1、A股市场三年来估值水平的下行并非市场犯了错误；

　　2、欧美股市经过大幅反弹，短期并非合适投资时机；

　　3、“七上八下”的经济增长目标与降低企业融资成本的目标不可兼容；

　　4、经济增速下行短期不利于中国资本市场，但长期影响正好相反；

　　5、下半年指数投资机会弱于上半年，市场机会取决于政策对冲的试点和改革措施的推出、新股发行重启既是风险，也是机遇；

　　6、建议重点关注低估值、弱周期类行业，包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药等。

　　程定华

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