华海药业：估值水平有望提升

　　在A股市场，医药股一直都是机构的宠儿，很多医药股根本不理会市场的牛熊，年年创新高，譬如天士力、片仔癀、云南白药等。现在，医药行业整体市盈率在27倍左右，一线医药公司的市盈率在35倍左右。但也有一个群体，它们的市场估值总是难以提升，它们就是原料药。原料药之所以没有获得与化学药、中成药的市场待遇，个中原因在于技术含量不够高。华海药业就是原料药的代表，2011年、2012年、2013年一季度的净利润增长率为131.77%、57.26%、31.70%，但现在市盈率只有26倍左右，低于整个行业的平均值。事实上，公司正在大踏步的转型，由原料药向制剂转型。一旦转型成功，仅估值水平提升至30倍以上就会使公司现有股价有较大提升空间。由于公司多年的技术积累与渠道优势，转型成功的概率很高。

　　诚然，由于公司在5月初进行了非公开增发，该事件剌激公司股价短期内大幅上扬，略微降低了安全边际，若股价能回调至16元左右，将是一个很理想的介入区域。

　　转型是必由之路

　　资料显示，目前国内特色原料药中高端市场已经进入同质化竞争阶段，降价逐步成为竞争的主要手段之一，原料药行业的利润空间受到了持续挤压。公司2012年发行短融募集说明书显示，公司主要产品中普利类的卡托普利近四年销售价格分别为449元/公斤、374元/公斤、299元/公斤、305元/公斤。不过，近几年来公司的产品结构有所优化，产品种类增加，利润空间较大的沙坦类产品、制剂产品占比有所上升，逐步进入了价格相对稳定的规范药政市场。以沙坦类的氯沙坦钾为例，近四年销售价格分别为1404元/公斤、1122元/公斤、642元/公斤、652元/公斤，呈现微略升幅。公司在全球市场上，除了来自印度企业的激烈竞争外，人民币升值的压力也削弱了公司的盈利基础。可以说，如果不转型，公司的盈收状况就会与国内医药行业主流公司的差距越拉越大。从2012年年报来看，制剂业务的营业收入已达到4.2亿，占主营业务收入的20.85%，基本上算是迈出了坚实的一步。

　　技术积累与国外药品批文领先国内同行

　　资料显示，公司是国家级企业技术中心，目前，已在美国、上海、临海建立了三个药物研发基地，并且在临海和上海设立了2家原料药研发子公司共同开展药物研发工作，包括专职制剂研发人员140名，其中博士26人，原料药研发人员39名，其中博士4人，硕士以上学历占58.9%。近五年公司已分别投入研发资金3787万元、3894万元、7004万元、8464万元与9312万元，公司表示，未来华海药业研发费用的投入将保持在销售收入的10%左右，遥遥领先国内同行。

　　持续的研发投入也结出了“硕果”：截止目前，公司共有16个产品获得ANDA，9个制剂产品在美国上市，原料药DMF批文33个；欧盟仿制药DOSSIER批文6个，原料药COS批文15个，EDMF批文36个；国内制剂产品文号12个，原料药文号22个，初步形成了涵盖原料药、中间体、制剂；公司获得国际主流市场官方GMP认证（FDA、EMEA、TGA、日本、韩国等）最多、最齐全、EHS管理水平高。公司透露，在国际上整个新兴市场国家中，公司是唯一获得原研厂家（美国默克公司）的专利药和非专利药的OEM制剂业务的企业；同时，又与诺华等欧洲其他原研药厂商通过战略协议方式展开全方位合作，从中间体业务，原料药供应，合作生产III期临床原料药以及规模生产制剂产品等。

　　仿制药面临空前发展机会

　　从现在起，至2020年，全球原研药厂商面临新药开发数量贫乏、畅销药专利即将过期的挑战。

　　2010-2012年期间，由于专利到期，全球原研药厂商预计将在现有销售收入基础上减少14%-41%。但这给仿制药带来了重大发展机遇。随着产品专利到期的高峰来临，高盛在2012年预测：在未来的3年将有30％的专利药品，累积价值为890亿美元转为仿制药；到2015年将有51％的专利药品，总计价值为1300亿美元转为仿制药，这极大地加速了全球仿制药市场的增长，仿制药发展正在进入黄金发展时期。

　　而且，由于成本因素与亚洲市场的巨大潜力，仿制药业务模式也有可能东移：即由中国生产化学中间体，印度与欧洲生产原料药，美国与欧洲生产制剂与销售转向中国与印度生产化学中间体、原料药与制剂，直接在欧美销售。毫无疑问，这将给中国与印度的仿制药企业带来巨大发展机会，毫无疑问，华海药业凭借先发优势，有望从中受益最大。

　　公司推出了雄心勃勃的战略计划

　　按照公司的规划，“十二五”期末，实现销售收入50亿元，税后利润10亿元。把公司发展成为科研生产相结合，制药原料药同步发展，具有国际竞争力的综合制药企业集团。综合效益争取进入浙江省医药行业前3位，全国医药行业前30位。公司2012年年报披露的净利润只有3.4亿元，也就是说，未来三年将会现实净利润翻3倍。为此，公司对战略目标进行了分解：第一步，做精做强做大特色原料药业务，不断增强API核心竞争力，并扩大产品种类；第二步，加快获取制剂文号，确保国外（欧美）仿制药业务快速增长；第三步，大力开拓国内制剂市场，以高品质打造华海品牌；第四步，大力开拓国内制剂市场，以高品质打造华海品牌；第五步，实行高端切入的策略，进军生物医药领域；第六步，仿制、创新相结合，实施创新业务。

　　种种迹象表明，公司正行走在向高端转型的阳光大道上，在这条道路上，也并不是没有风险，比如，公司在国内销售能力能否匹配战略、高管团队的稳定就是两个比较重要的制约因素，但总体而言，机会大于挑战，而且，转型是必由之路、背水之战。

　　本刊研究员 张鹏飞