沪港通：最后一百米

　　从H股到S+H市场联合，陆港两地已经努力了七年，最后一百米冲刺在即，只等发令枪响。

　　七年之痒

　　10月6日，港交所总裁李小加对香港媒体表示，当日上海交易所与香港券商会面，全面介绍上交所的市场细节、交易习惯、整体发展进程等等。李小加还表示，沪港通在技术、交易系统等方面的准备基本就绪，具备开通条件。“如果监管当局决定10月份推出，有信心做好工作。”

　　10月13日星期一，香港媒体注意到，李小加10月初对媒体所言的“沪港通预计将在10月某个星期一正式开通”的说法还是未兑现，10月份有四个周一，分别是10月6日、10月13日、10月20日、10月27日。

　　10月13日之后，媒体的心理预期推后到10月27日，但是，由于10月13日港交所未有任何相关表示，外界不免有些疑惑，如果沪港通的列车会在10月27日正式出发，10月13日提前两周发出正式通知是必须的。

　　10月30日，香港媒体出现这样的标题：“内媒：沪港通最快下月中旬通车”。

　　细看香港股市与上海股市之间的“联席交易”或者说联合交易机制的设计和运行安排，时间轴还要往前延伸七年之久。

　　2007年初，上海市金融管理部门的官员曾经向境外媒体透露，已经有一个“建议”被提出，内容是：中国内地与香港的股票交易所，应该考虑为一批“同时在两个市场上市的公司（俗称A+H股公司）”建立一个统一的交易平台，也称联合交易机制，初衷是“避免内地股市泡沫，推动大陆金融现代化”。

　　2007年8月份，国家外汇管理局宣布了一个“港股直通车试行计划”。据透露，该计划的基本框架是内地投资者可以通过中国银行天津分行在香港股市下单买卖。该计划被称为“港股直通车through-train”。

　　外管局此举立刻引起热烈反响，正面的响应体现在香港资本市场，是时稍嫌疲弱的香港股市在预期有“大量内地资金涌入”的预期下立马振作起来，不到一个月的时间，香港股市的基准坐标恒生指数上涨11%，达到24000点。三个月之后，到2007年年底，这个涨幅达到55%，恒指站在30000点以上。

　　有声音提出，港股直通车的回报并不确定，投资风险没有得到充分评估。有分析认为，对香港股市操作环境和规则并不熟悉的内地投资人，有可能成为境外资本大鳄炒高港股后接盘的“输家”。港股在直通车消息传出后的大涨，似乎更刺激了关于内地股市会因之“失血”的敏感神经。

　　2007年11月，香港媒体参加就港股直通车问题的采访得到这样的回应“大量资金涌入香港资本市场，会给香港股市带来什么影响要做科学的判断和分析”，被认为是对港股直通车踩下了刹车。2010年1月，外管局关于港股直通车的文件逾期失效，港股直通车被认为正式寿终正寝。

　　B和H并举

　　陆港股市的互通和联动，绕不开两个被投资体：B股和H股。

　　中国资本市场实现境外资金参与市场交易有过两次重大尝试，一次是B股发行，一次是H股发行。无论是B股还是H股，投资载体都是中国大陆内地企业，这种投资结构设计具有强烈的指向性：吸引外资。

　　与今日之中国大陆企业手握重金，在欧洲大气磅礴地展开企业并购相反，上世纪80、90年代的中国大陆是并购资本的“纯进口”地，上世纪90年代初期，面对种种因素导致的外资进入中国速度减缓，规模收缩的局面，在外资直接投资之外开辟新的引资领域受到高度关注，股权投资对外资开放的命题摆上议程。

　　1990年6月，“以股票形式吸收外国企业家直接投资上海。”这个构想被认为是中国股票市场对外开放制度性创新的第一次尝试，创新结果落地就是后来俗称的B股，区分于深交所创设的A股。同年12月，上海证券交易所开张。

　　B股的体系设计包含几个需求原则：以股票形式开辟企业外汇筹资的新路，避开企业外汇债券付息还本双重压力及违约风险；企业外汇股票吸引境外投资者投资，等于将企业置于境外投资者监督之下，企业将改变治理结构和提高盈利效能应对投资者的回报诉求；中国大陆证券市场将从中借鉴更多的国际投资和交易运作规则与文化；境外投资者面对以人民币计价的股票，自身承担其中的汇率波动风险。

　　有意思的是B股一开始就被涂装上浓厚的地方色彩。1991年11月25日，中国人民银行与上海市政府联合发布《上海市人民币特种股票管理办法实施细则》，1991年12月16日，中国人民银行与深圳市政府联合发布《深圳市人民币特种股票管理暂行办法实施细则》，这种安排意味着B股的发行主体最初限定在上海、深圳两地上市公司。

　　1991年11月30日，上海真空电子器件股份有限公司（市场简称“电真空”）作为中国大陆第一只B股股票亮相，登陆上海交易所，这只B股的主承销商是申银证券，发股规模100万股。

　　1991年12月16日深圳市紧随上海之后，9家上市公司溢价打包推出1亿美元B股IPO，得深港紧邻之便，香港联合交易所有12家投资巨头参与承销，比如美国大摩、花旗，法国里昂，英国汇丰、香港渣打、新鸿基等等。1992年2月28日，深圳首只B股股票深南玻B正式挂牌。

　　深圳B股首发得到市场热烈反应，据说超额认购达5倍以上，世界银行属下金融公司也加入深圳B股购买者行列。

　　沪深两市B股交易系统具有各自的特色，上海B股实行的是二级经纪人和二级清算，交易以美元计价。深圳B股交易初期采用人民币挂牌，港币结算，一年后改为美元挂牌，港币结算，1993年6月再改为港币挂牌、港币结算。

　　其后两年内，沪深两市本地陆续续发行B股的公司共56家，这56家的盘子和公司地域局限性显然不能满足全国范围内各地上市公司对外集资的需求，一部全国性的B股法规《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》在4年后的1995年11月诞生。

　　B股是把外资和外汇资本请进来到到国内股市交易，有没有更直接的，更符合国际资本市场规则的股票集资模式也在探索之中，这就是H股的由来。

　　H是香港（Hong Kong）股市的代称，特指在香港联交所发行的内地公司的股票。B股诞生后的1992年中国证监会宣告成立，与中国证监会成立同步，随即着手H股的筹备。

　　H股与B股的最大不同在于，B股是按大陆市场的路数走，H股则按香港市场的路数走。香港股市是全球资本市场的主流大型市场之一。内地公司到香港股市筹集交易，必须按照国际资本市场的要求规范和改进公司自身的所有相关领域，比如公司资产清理认定、资本结构和股本结构的确立，招股说明书中所有事项的合规和响应等等。

　　首批赴港上市的公司为此聘请了香港或者跨国会计师事务所、律师行、商业银行、评估机构等参与股票IPO之前的包装，对中国大陆资本市场以及相关周边行业具有示范、教学、实践的意义。

　　抢得H股头彩的是青岛啤酒股份有限公司，时间是1993年6月底，是年一共有6家中国大陆公司在香港发行H股，上海石化H、北人国际H、广船国际H、昆明机床H、马鞍山钢铁H等，这几家企业，无一不是内地大型国企，这种成分结构与当时中国大陆的企业所有制环境有关。

　　首批H股的上市无疑是大获成功的。1993年底，6只H股的升幅均超过200%，在当年香港56中IPO股票中，升幅最大的前10名有三家H股公司。H股首战告捷鼓舞了管理层，1994年初，证监会初步选定22家赴海外上市对象，其中大部分是赴香港上市，也即H股。

　　在香港股市上筹资的大陆企业还有一个分支：红筹股，“红”指大陆，大陆资本在香港注册，股权不少于35%，在香港上市，红筹股公司的运作方式具有双向性，既可以在大陆，也可以在香港展开主业。一般而言，业界讨论香港资本市场时，H股、红筹股是划为同一范畴的。

　　有大陆背景的公司股权迄今已经成为香港股市的主力军，到2011年底，活跃在香港股市的H股公司有168家、红筹股公司有107家，还有规模更庞大的非H股民营企业上市港股公司365家，这些内资企业代表的总股本占到港股总市值的55%，成交额占到67.9%。

　　基本可以说，港股市场已经与内地经济密不可分，与内资企业共同进退。香港一位资深股票投资人士甚至坦言：香港股市已经演变成大陆股市的一个分支。

　　H股、红筹股、境外股（在纽约、新加坡、伦敦、法兰克福、东京、首尔等市场上市）规模的火热与做大，带来两个副产品。

　　其一，B股被边缘化。有分析认为，国际资本似乎更为看好H股、红筹股、境外股，把资金投向这些直接在中国大陆境外股市交易的股票。从投资逻辑上讲这是必然的，B股所在的大陆股票市场无论是基本运行还是操作习惯，与境外主要股市都存在差异。

　　自1995年全国性的B股法规颁布之后，B股的市场热情在H股等境外IPO市场的冲击下已经淡去，几成鸡肋。2000年10月后B股停止发行，2003年曾经恢复发行，2005年后再无B股IPO，B股市场基本停滞。有人分析，2001年颁布的《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，放开境内居民用持有的外汇购买B股，事实上给外资逢高减持跑路一个绝佳的机会。外资离场后，B股市场一路下行，2005年12月甚至下探59点，国内被套牢的B股投资者解套无望至今。

　　其二，H股市场派生了一个A股与H股之间的价差空间。2010年以前，所谓“双重上市”（既在A股市场又在H股市场上市的内地公司）的股票，呈现一种H股比A股“便宜”得多的溢价现象。一般而言同一家公司的股票A股的价格比H股要贵，即便在2007～2010年时段，A股股价平均较H股股价高40%。

　　虽然理论上同一家公司在不同股票市场上表现的股价应该一致，如果出现价格差异，低买高卖拉平价差寻求利润的操作就会出现。中国大陆严格的外汇管制筑起了高高的防火墙。投机者断无在香港买入价格较低的H股，在大陆以高出一倍以上价格卖出的可能性。

　　最离奇的价差出现在1997～1998年亚洲金融风暴期间，时逢沪深股市大牛。一进一出A股平均比H股贵10倍，2008年金融风暴前夕，A股平均比H股贵一倍，其后，在A股市场连年熊市的前提下，这个溢价差逐步缩小，2010年8月甚至出现了“反溢价”，H股平均价格反超A股，幅度为1.3%，表明A股与H股之间的价差趋于零，这个趋势一直延续到现在。

　　H中的H

　　浏览全球主要财经传媒的动态，涉及全球股市则总会有一个名词映入眼睑：恒生指数（Hang Seng Index），简称HSI，

　　观察全球主要股票指数，起源大半与传媒或专门的市场信息调研机构有关，比如，标准普尔指数的编制者，标准普尔公司的创立者是一家出版社和一家数据统计公司；金融时报100则由金融时报创立；日经指数由日本经济新闻社创立等等。恒生指数HSI则是由香港最大的银行之一恒生银行（Hang Seng Bank Limited）所创。

　　“恒生”这个词的来源要追溯到1933年3月3日，林炳炎、何善衡、盛春霖、梁植伟等四位港商（也有说林炳炎、何善衡、盛春怀、梁植伟、何添）共同出资10万港币开办一家银号，取年月日中的四个3（在粤语中3的发音为“Seng”，与粤语的“生”近似，“恒”求生生不息之意）。

　　50年代香港工业起飞，工业融资业务日盛，恒生银号1952年改制为有限公司，注册资本3000万港币，实收1.5亿元港币。1960年元旦，恒生银行挂牌，五年内，恒生银行在香港开设了9间分行。恒生银行诞生初期就遭遇到60年代香港的银行业危机，金融危机中最常见的并购行动波及到恒生银行，遭遇致命挤兑风波的恒生银行被迫出让51%的股权给英资汇丰银行，被汇丰控股。

　　恒生银行诞生与扩张的同时，香港证券业也正迎来一个新时代。

　　香港证券业最早可以追朔到1891年。香港首家股票经纪协会成立，此时的香港证券业具有强烈的殖民地色彩，证券交易完全由外籍人士控制，成为小圈子游戏。30年后，华人被允许进入这个圈子，1921年成立了香港证券经纪协会，协会拥有独家经营权。但是，证券业仍然是受到严格限制的领域，上市公司的资格门槛相当高，大多数公司无法获得上市机会。

　　60年代的工业化投融资大潮逐步打开了香港证券业的垄断限制，从1969年开始的3年间，诞生了金银会、远东会、九龙会三家证券经纪协会。据说当时有更多的协会跃跃欲试，如果不是政府出手制止，恐怕还有第五家甚至第N家证券经纪协会出现。

　　四家经纪协会的交易所已经带来了乱象：交易规则不一致、管理环境松紧不一，市场交易出现混乱，行业监管困难。直到1986年，四个交易所合并为香港联合交易所，统一的香港股票市场宣告成型。四交易所合并的背景是1970年代初中期的股灾，股指从1，700多点暴跌到1974年12月的150余点，跌去90%左右。

　　四交易所并存交易的时期，投资者和市场迫切需要一个能够反映香港股市整体态势的参考坐标，恒生银行看准了这个需求，1969年，恒生银行的经济研究部主持研发编制恒生指数HSI，1969年11月24日恒生指数正式发布。1984年4月，专注恒生指数研究编制的恒生指数成分股公司成立。

　　恒生指数从每月计算一次的频度提升到每15秒计算一次，与港交所推出的港股衍生品恒指期货相关，瞬息万变的行情是期货套利的关键指标。

　　恒生指数的编制参数中，选取1964年7月31日市值为基准值100，筛取33家上市公司股价为计算因子。

　　恒生指数也可以视为香港经济转型的参照系，1970年代，香港处于实体产业上升期，恒生指数中以工业股为主，1980年代以商业股为主，到1990年代就一地产业为主了，1990年代的香港证监会主席曾经坦言“香港上市公司大部分是地产公司”。地产经济的浓厚色彩必然反映在恒指上，这也是后来大陆公司发行H股受到热捧的因素之一。

　　2006年，为因应H股在香港股市的出现和日益重要，恒生指数成分股公司对恒指计算参数与成分股选取对象进行了改进。恒指计算公式中的市值由总市值加权改为流通市值加权，流通市值过大的公司设置市值上限，这里面可能暗含了A+H双重上市公司的市值修正。在一直沿用的33个成分股公司数量基础上，选取5家H股公司加入。2006年，H股在港股的市值占比已经高达50%。而纯香港本地公司所占的市值比例已经下降到30%左右。对恒指计算规则的修改，意味着大陆上市公司在香港股市的影响力举足轻重。

　　2007年9月，时任港交所主席的夏佳理对媒体表示，中港可以建设一个涵盖两地的统一的股票交易市场，成为“世界最大的交易所”。夏佳理认为，“公司可以在所有三个市场上市，投资者可以自由地在任何一个市场上交易。”“我们可以研究出一些可以在所有这三个市场上交易的投资产品。”“三个交易所应当维持不同的控股和公司结构，但是创造出一个单一的上市系统。”

　　文| 老马

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