资产重估年代 价值蓝筹起舞

　　我们认为，明年将是改革逐步落地的一年，这意味着驱动市场的重心需要更多关注改革红利的释放，从资产定价的角度，风险溢价的调整将构成资产重估的重要部分，考虑到股票的传统蓝筹板块与国资类上市公司的定价中隐含了更多的高风险溢价因素。因此，伴随着改革红利对于风险溢价的降低，这类资产的弹性将会显著放大，估值修复值得期待。

　　跨年行情值得期待

　　当前市场的主要驱动力来自于无风险利率下行与改革政策预期下风险溢价的下降，考虑到明年一季度货币政策可能仍有宽松如降息或是降准的可能，以及中央层面的国企改革、土地改革等政策在年底附近出台的预期，我们认为市场的跨年行情仍然值得期待。

　　明年市场的两个关键时点在于二季度改革推进落实的进度，以及春夏之交美联储加息可能的加息时点下国内经济基本面的稳定程度，整体上看，二季度可能是个重要的观察时点，不确定性的风险相对较多。

　　跨年行情可以期待行至年底，我们认为市场仍将保持强势特征，跨年（元旦前后至春节前后）的行情值得期待。从资金面、政策面与经济基本面的角度看，这一阶段市场的不确定风险较小。

　　（1）从资金面的角度看，在近期央行降息后，我们预计明年一季度（春节前后）仍将会有降息或是降准的货币政策出台，无风险利率将会继续下行，之前市场较为担忧年底附近的信用风险将会被货币政策工具对冲。另外，年底注册制改革可能会加速，IPO 进程或有加快，但对资本市场资金面影响可能有限。

　　（2）从政策面的角度看，可预期的经济改革政策诸如国企、土地以及金融改革的深化等，大概率上可能在春节前或是两会前后出台，这意味着市场对于改革的预期将保持高温，从而使得市场的风险偏好维持在高位。

　　（3）从经济基本面看，尽管明年一季度经济下行压力可能较大，但目前市场对此预期已经较为充分。而市场预期经济在明年二季度之后逐步企稳或是风险逐步收窄，则提供了市场继续做多的基础。

　　两个时点值得关注：从预期差的角度，我们认为明年市场需要提防两个时间点的潜在风险，其一可能在两会之后的二季度初，其二可能发生在春夏之交的二季度末，即整体来看，明年二季度证伪的不确定性较多。

　　（1）改革预期与实际落地进度的预期差风险-可能在明年两会后。当前市场对于改革的预期较为高涨，是维持高风险偏好的基础，从预期的角度看，两会前后将出台自上而下的国资改革、土地改革政策并开始落地推进，需要提防实际进度低于预期对市场风险偏好的阶段负面影响。

　　（2）基本面趋稳预期的证伪风险--可能在明年春夏之交。市场的主流预期是明年二季度之后经济下行压力阶段释放，下半年经济可能有所企稳，考虑到明年美联储加息的预期可能在二季度后期显著升温，这意味着春夏之交的国内经济的基本面环境将会尤其重要。

　　风格回归蓝筹成长

　　对于明年市场的风格，我们认为传统蓝筹将会成为市场主导。其逻辑在于蓝筹股基本面恶化风险在减弱，其估值洼地与资金配置洼地，将会受益于增量资金入市的配置效应；传统蓝筹的资金定价隐含更多的风险溢价，更将受益于改革推进带来的资产重估；无风险利率的下行也利好高分红高股息的蓝筹；另外，资本市场的制度红利诸如金融工具创新与市场的开放也都更利好于蓝筹板块。

　　自 2014 年10 月上旬以来，我们一直坚定的看多蓝筹板块，在经历了近三年的小市值成长行情后，我们认为市场的风格将会发生转移，价值蓝筹的重估将会是明年市场的主导特征。风格的切换主要来自于资产定价风险溢价的再分布调整，流动性环境与基本面的盈利环境也提供了基础，而资本市场的创新与开放也加大了大盘蓝筹的弹性。

　　（1）蓝筹估值的修复。传统蓝筹资产重估的主要动力来自于改革加快推进和经济系统性风险降低预期带来的风险溢价的下降。从资产结构上看，传统资产定价所隐含的风险溢价最高（反映了对转型不确定性与经济恶化担忧的风险补偿），短期受益于改革落地带来的风险偏好的提振效应最为明显，国企改革可能成为传统蓝筹股估值向上修复的催化剂。

　　另外，伴随着无风险利率的下降，投资者对于资产回报率的要求也趋于下行，这对于低估值高分红资产是利好，也相对利好于蓝筹的估值修复。

　　（2）企业盈利的下行压力在减弱。伴随着制造业与房地产市场调整的逐步收敛，工业企业盈利受到的宏观负面冲击可能也将逐步减小；而注意到中观行业的重构（供需的调整与产业链的重构）与微观企业运营（商业模式与并购重组）的变化，企业盈利的自我修复能力在增强。

　　（3）资金配置优势较为明显。相较于成长股，蓝筹是估值洼地与资金配置洼地，这对于增量资金而言可能更具备吸引力。

　　（4）资本市场改革利好蓝筹。从价值外的因素看，资本市场改革的加快，尤其是金融工具的创新与市场的进一步开放更利好蓝筹。诸如沪港通的开放与可能被纳入MSCI 指数等，这将利于海外资产配置国内的低估值高股息蓝筹股（假设2015 年仅有5%的流通市值纳入MSCI 新兴市场指数，根据我们测算，由于被动配置需求可为A 股市场带来~600 亿人民币的增量资金）；再如T+0 或是个股期权的推进，从交易的角度也将利好于蓝筹。

　　资产重估关注估值弹性

　　我们认为明年市场的投资主线在于寻找估值改善的高贝塔。由于资产重估的动力来自于经济系统性风险减弱与改革推进对于风险溢价的降低与无风险利率进一步下行，我们认为股票资产的配置线索如下：

　　（1）利率下行与改革带来风险溢价降低驱动的资产重估。这一类资产的基本面情况比较一般，市场的预期较为悲观，属于高风险溢价的受压资产；但伴随着实体经济风险的下降以及改革的逐步推进，其短期尽管基本面的改善空间有限，但其估值将会提升，即受压资产的修复。这一类主要是传统的重资产周期与金融。

　　（2）政策面驱动的基本面加速改善的弹性。这一类资产在过去几年的经济弱市中调整相对较为明显，供需结构较好，且当前受益于政策与改革的直接利好，预期其盈利改善空间较大。这一类主要是部分中游制造业与非银。

　　（3）前景广阔而市场处于爆发前夜的新兴成长，即成长股的新贝塔领域。

　　总体来看，我们认为2015 年的主要投资机会在于蓝筹板块的估值修复，建议关注金融（包括银行与非银）、地产、电气设备、交运设备、电力、钢铁、建筑水利等周期类资产；成长板块建议规避过去两年涨幅较大估值较高的资产，关注医疗服务、互联网教育以及体育类新成长领域。另外，过去两年涨幅较低的资源类股与食品饮料板块也或有补涨的投资机会。

　　主题领域，我们认为2015 年将是国资改革之年，强烈建议深度挖掘国企改革的投资机会；另外建议适度关注农村土改的相关投资机会。

　　平安证券 房雷

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