沪市单日5000亿不代表见顶

　　2014年11月及12月A股连续出现单个交易日成交额不断打破历史天量纪录，究其原因：从内因来看，牛市氛围高涨，今年入市资金超过历史上单独一年最大的入市规模，市场从存量博弈到增量推动反映牛市特征明显；从外因来看，沪港通开通之后，外部资金可以迅速的流入A股市场，全球资金都可以将A股纳入资金的投资组合。当然，最大的原因还是内因。

　　本质上说，A股成交量超出历史最大值，他体现了过去5年不断超发的货币造成的资金累积效应以及A股牛市财富效应形成带来的资金跑步入市。我们统计了截至2013年中国银行整体资产的规模已经超过150万亿，这些资金只要有1/3流入A股，就可以导致25万亿的A股市值涨2倍。更何况A股的自由流通市值远小于25万亿。而美国即使金融市场发展历史远长于中国，其2013年的银行总资产也不过15万亿美元，折合90万亿人民币规模。

　　两国银行资产的规模对比反映出来的是两国货币政策和本币的全球化效果的对比，美元是全球货币，即使超发，也可以由全球人民买单；而人民币目前仍属于半开放式的货币，离全球货币仍有较大距离。

　　这就造成了中美之间物价指数的差异和资产价格的差异。美元的超发没有造成本国物价大幅上涨，而中国的货币超发却导致了物价和资产价格的同时上涨。

　　我们在2014年11月11日沪市创出3300亿元天量之时就曾经表示“A股3000亿元成交额预示站上3000点可能很大”。在熊市因为人气不足，交易额小；牛市氛围下交易活跃，会导致各种资金入市，在牛市阶段，资金放大很正常，不能因为资金出现分歧就认为市场见顶，而应该依据估值周期和政策周期来判断市场是否见顶。市场见顶的标准主要看估值是否高，以及政策是否重新回归紧缩。

　　我们对比了上一轮牛市——2007年5月30日沪市创出历史最大成交额2712.94亿元，当年4月末M2余额为367326亿元，当日沪市成交额占M2比例为0.00738%，我们以2014年11月的M2为120万亿来计算，按照历史上沪市最大成交额占M2的比重为0.00738%来计算，则推测出2014年12月沪市的最大成交额应为8856亿元。换言之，沪市单日5000亿元的成交额并不会成为历史最大的成交额。除非达到8800亿元及以上，A股成交额见顶的可能性才更大一些。

　　当然，这里需要强调两个前提，第一是，自2007年以来，沪市成交额在A股，乃至整个中国资本市场上仍具有较大的代表性。第二是，相比2007年A股，当时仍属于较为封闭的市场，外资占比不大，随着沪港通的开放，外资占比暨外资对A股成交额的贡献度会逐渐增加，因此，若需要用2007年的最大交易额占M2比值来估计沪市最大交易额的话，则相应的比例可能相比2007年需要进一步提升。换句话而言，未来沪市最大单日交易额占M2的比值可能超过0.00738%。

　　如果以天量之后有天价来看，即使未来成交额出现超过0.00738%的比例，指数也可能继续上涨，就如同2007年指数在5月创出4000点新高之后，仍然继续涨了50%，达到6000点。

　　未来A股涨幅空间或大于港股

　　相比A股而言，港股受美股影响可能更大。香港采用的联系汇率制度，使得香港货币政策受美联储影响更大。随着美国QE政策的退出，美国利率上升是大概率事件，香港基准利率上升或者市场预期未来利率上升将会压制住港股的风险溢价和市场估值提升的空间。相比之下，A股面临的降息周期可能更有利于A股估值提升。

　　因此，沪港通开通之后，更可能导致资金从香港流入A股，直到两个市场溢价出现。当然，在A股与H股从折价到溢价的过程中，随着两者溢价的拉大，最终也会导致两者价差重新回归平衡。

　　除了受货币政策影响以外，两地的投资者结构及投资理念的不同，也会导致A股、港股两地涨幅差异。A股市场更加偏重于情绪化，在赚钱效应的带动下，市场要求的回报率会降低，投资者往往更愿意接受低风险溢价的补偿和更高的估值水平。因此，整体而言，未来A股市场的涨幅仍可能大于港股。

　　大类资产配置建议：

　　2015年仍以权益类资产作为超配资产

　　由于目前经济增速仍处于下行阶段，稳增长的手段仍以降息降准的松货币和宽财政为主。考虑到房地产资产价格仍处于高位运行，美元升值导致石油、黄金等大宗商品价格低迷，现金及固定收益类产品年化收益率与权益类资产相比没有明显优势。因此，我们建议以股票、股票型基金等权益类资产作为资产配置的主要方向，配置比例为70%以上，给予的“超配”评级。

　　最后，我们延续一年前暨2014年年度策略的观点，当前我们正处于未来十年慢牛行情的第一阶段。1849点是A股第4个大周期的起点，中国正进入一个持续时间较长的牛市，这个历程如美国、日本等发达的资本市场都经历过。

　　看好A股牛市的最核心的三个因素，市场已经逐步形成共识：

　　其一，与庞大的经济总额和巨额的货币存量相比，38万亿元的股票总市值，无论是面对60万亿的GDP规模，还是在未来10年GDP总量大幅增长至150万亿元情况下，证券化率都明显低估；

　　其二，中国经济正在主动地推动转型、主动地化解潜在风险，中国经济转型成功的预期与宽松的货币政策和简政放权的措施都是牛市催化剂；

　　第三，中华民族的伟大复兴和人民币国际化的推进必须倚仗一个成熟而强大的股票市场。

　　胡语文

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