金雷风电：财务指标存明显异常 毛利率有悖行业大势

　　山东莱芜金雷风电科技股份有限公司（下称：金雷风电）于日前预披露。相关资料显示，金雷风电是一家成立于2006年的年轻公司，是一家专业从事风电主轴研发、生产和销售的国家火炬计划重点高新技术企业。按照其招股说明书，公司将公开发行1500万股，募集资金用于2.5MW以上风力发电机主轴产业化项目，并补充其他与主营业务相关的营运资金。

　　然而，公司招股说明书公布后，却引来了业界的种种质疑。先是公司几项财务指标表现异常，接着沉重的应收账款和不稳定的现金流也为公司的后续成长性和经营带来不确定性。

　　财务指标表现异常

　　首先，金雷风电的毛利率值得考究。据悉，2011-2013年，公司风电主轴产品的毛利率分别为28.29%、29.33%和30.59%。有研究报告指出，前两年由于行业竞争无序，诸多企业涌入，2012年风电产业链上的产品的盈利能力大幅下降。那么在这种情况下，当年金雷风电的风电主轴的毛利率却从28.29%提升至29.33%。同样的疑问也存在于2013年。公司招股书显示，当年其全部产品的平均售价同比下降-6.08%，而同期毛利率却提升1.26个百分点至30.59%。

　　针对以上数据，公司表示：“公司凭借熟练的工艺生产技术、较高的产品质量、较短的供货期、采购的有效控制及平衡的国内外客户结构，报告期公司毛利率逐步提高并逐渐高于同行业平均的利润率水平。”但是，如果公司把主要原因归咎于外销占比提升的话，那么2013年在外销比例较上一年同比大幅下降的情况下，当年的毛利率又为什么仍有提升？

　　对比同行可以发现，以上解释还是令人难以信服。从通裕重工风电主轴的毛利率情况来看，其同期的数值分别为39.66%，28.43%，和26.28%，呈现逐年下滑的趋势。有一位不愿透露姓名的业内人士提出质疑：“工业制造品的毛利率对其价格的敏感度比较高，所以公司的说法其实不足以解释在风电产品价格普遍大幅下降的情况下公司的毛利率依然保持增长，毕竟当年同类企业的毛利率都有相当幅度的下滑。”

　　此外，公司的费用率也有异常。2011-2013年，公司的销售费用率分别为0.95%，1.19%和1.41%；管理费用率分别3.54%，4.25%和4.30%。同期，相对应的行业平均值为3.41%，4.00%和3.46%；以及5.45%，6.86%和7.15%。可见，公司的费用率大幅低于同行。对此，公司的解释为：“管理费用率比同行业平均值低，主要是由于研发费用归集差异、职工工资水平地域差异造成的。”

　　这点颇为引人关注。首先，有的企业会计政策比较保守，对于研发费用尽量将其费用化；而某些企业则出于各种原因会计处理非常激进，想方设法将其资本化，从而压低费用。另外，在计算行业平均值所参照的样本企业中，它们的资产规模和收入规模均比金雷风电大不少，按理说，其规模效应应该更能体现，对费用的摊薄也应该更充分才是。但事实却正好相反。基于以上两方面原因，公司的费用率确实有必要商榷。

　　有证券业人士指出：“在现今的上市公司中，利用各式各样‘财技’虚增利润的屡见不鲜。而当投资者提出质疑时，上市公司总有美丽的说词予以回应，投资者因为各种条件限制也无法再继续深入调查，不少投资者为此付出了沉重的代价。当发现有财报有异常情况，投资者应多加注意。”

　　成长性有待验证

　　根据公司招股书，金雷风电2011年至2013年，应收账款净额分别为1.19亿元、1.18亿元、1.40亿元，并成持续增长的态势，占当期营业收入比重分别为38.11%、35.22%、37.83%。而高企的应收账款在多数情况下会影响公司的现金流，金雷风电也不例外。同期，公司的现金流量净额为-3867万元、12009万元、-120.48万元。这些数据或许是公司竞争力不足，对下游客户欠缺议价能力的体现。在此情况下，若将来政策力度跟不上，或其他因素导致行业景气出现不利波动，那么将可能对公司正常的经营活动带来一定影响。

　　对此，金雷风电的解释是，期末应收账款净额大是风电装备制造企业的特点之一，与公司正常的生产经营和业务发展有关。不过，有投行人士表示：“大额的应收款以及并不理想的现金流都会让人有理由怀疑其利润的真实性。而且这么脆弱的现金流状况同样让人对其盈利能力持续性充满疑虑，特别是在行业遭遇困难的时候。”

　　另一方面，金雷风电是高新技术企业，但是公司在科研力量和经费投入上都显示出乏力。公司员工构成中技术研发类人员41人，占比11.08%，仅超出高新技术企业认定条件门槛线1.08%。金雷风电在研发费用的投入也十分有限，2011年至2013年间分别投入1205万元、1176万元、1319万元，研发投入占营业收入的比例是3.86%、3.50%、3.56%，刚刚超过高新技术企业认定条件的门槛线3%。在此情况下，公司上市后的前两三年是否能争取理想的增长率？有待投资者验证。

　　本刊记者 池子龙