“粮票”不再，“摩擦”犹存

　　十一月证券市场很热闹。“爱看电影的国资委事件”中金逸影城和武汉国资委轮番声明公告，使上市这件事吸引了无数公众的眼球，“保荐机构”这个名词进入大众视线。在此几天前，国务院一纸公文取消了67项职业资格许可和认定事项，其中包括了由证监会认定的保荐代表人资格的审核。时值注册制将要推出的敏感时期，业内业外展开了一系列关于保荐代表人制原有制度红利及该制度何去何从的讨论。

　　保荐制度自《证券发行上市保荐制度暂行办法》2004年2月1日正式施行起登上历史舞台，制度初衷主要在于证券发行核准制大背景下提高上市公司质量，保护投资者特别是中小投资者利益。2004年3月首次保荐代表人考试后，67家机构和609人分别注册为保荐机构及保荐代表人。由于普罗大众对我国的发行制度及保荐代表人的工作内容了解并不多，保荐代表人这一群体一方面由于其享受的高薪被神化，另一方面由于证券市场的个案曝光而被妖魔化。目前对取消保荐代表人资格审核这则新闻大家仍存在一定误读，认为保荐代表人制度“猝死”，保荐代表人群体将消失。实际情况是这则公文出台将近两年前，保荐代表人的管理权已下放至证券业协会，这次国务院的发文明确了保荐代表人资格从准入类变为水平性的认定，对其的管理成为类似证券从业资格相同的管理。

　　依据我国现行的保荐制度及保荐代表人制，一家企业上市必须有两位保荐代表人签字推荐方可实施，并且每个保荐代表人在项目报送至证监会审核阶段处于被“占用”的状况，每个保荐代表人在主板及创业板只可以签一个或者两个项目——保荐代表人的作用好比配给制下的粮票，没有粮票没法买粮食，所以保荐代表人的数量决定着股票一级市场的企业供给数量。反过来说，当市场上企业上市的愿望强烈时，保荐代表人成为稀缺资源，因此享受高薪，这种高薪是制度设计产生的红利。学过经济学的人知道，配给制下资源分配不会达到最优的状态，在发行上市的核准制下这个原理同样适用，对于证券公司乃至一级市场，配给制下企业的上市数额未达到最优值，同时使从业人员的薪酬体系存在一定扭曲。

　　从之前的额度制为特征的审批制、核准制下的通道制，到现在的保荐制是证券市场的进步，这种制度让更多的中小企业有机会站到了资本市场的舞台中央，让更多遇到发展瓶颈的企业再次焕发生机。是什么让上市公司拥有更大的生命活力？企业上市后必须拥有规范的公司治理，同时高透明度的信息披露减少信息不对称产生的道德风险，从而使公司在对外从事经营和融资时花费的社会摩擦性成本越小，而摩擦性成本是企业用来证明自己清白的、不产生经济效益的必要付出。社会的信用体系越不发达，利益相关者越难鉴别诚实经营的企业，上市行为本身产生的溢价越高。而保荐机构所做的事，是消除这种信息不对称进而减少摩擦性成本，保荐代表人是执行者。但换个角度，在一个信用体系尚未健全的社会，保荐代表人承担职责的所需执业水平及职业成本相对较高，这跟物理学中的能量守恒类似——必然有人为消除信息不对称埋单，摩擦性成本越大所需投入越大。由于上市在企业可以获得上市地位的同时募集大量资金，所涉利益重大。现行发行实务中，会计师对拟上市公司出具无保留意见的审计报告也不能免除保荐机构的核查义务，为了避免财务造假，在会计师工作的基础上，保荐机构还要去核查走访客户、供应商等，有经销商的企业甚至被要求核查至最终客户。新大地、绿大地、胜景山河等影响较大的农业和消费类企业造假案后，监管部门对企业财务真实性的核查要求达到了顶峰，这不仅对保荐代表人执业水平提出挑战，同时要求保荐机构更多的人力物力投入。保荐代表人准入取消后，客观的社会信用体系状况未变，社会的道德水平未变，如何在此状况下保持高的执业水平是必须面对的问题。

　　现有的保荐代表人制承载了太多的社会期望，如何减少信息不对称产生的道德风险，进而促进社会资源流向最优的企业，不是一个制度设计就能解决的问题，信用体系的完善、诚信商业文化的形成甚至培养良好的道德感等，都需要考虑。不管保荐代表人这个群体被神化也好，被妖魔化也罢，他们在时代的转型中扮演了重要的角色，未来的注册制改革一定会赋予他们新的意义。

　　文/吕辉

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