房企压力测试：房价跌25%是底线
- 来源:投资者报
- 关键字:房企压力测试
- 发布时间:2010-06-21 11:20
遥想2008年末，房价跌破30%，各地“断供潮”风起云涌，政府迅速出台政策为其“保驾护航”。种种迹象透露着蛛丝马迹：房价下跌30%是抄底楼市的潜规则？
从中国房地产可能下跌的空间看，二元结构不变、城乡发展不平衡、城镇化进程延续、地方政府财政依赖性等因素决定了我国房价向下的僵滞性，而通过银行按揭首付比例来推测政府可承受的最大房价跌幅应该为30%。
在此基础上，参考对银行房地产信贷压力测试，《投资者报》对房企同样进行一次压力测试，虽然模板不同，但目的一致，即评估房企对于房价下跌幅度和时间的承受能力。
现金是房企的生命线，因此《投资者报》进行的压力测试，实质是对企业现金流承受能力的测试。根据测试结果，为了满足A股房企在2010年最低800亿元、2011年最低1100亿元的现金底线，它们可以承受的最大房价下跌幅度是25%，但下跌持续时间不能超过9个月；从时间看，它们可以承受的最长下跌时间是12个月，但跌幅不能超过10%。
政府容忍度：不超30%
房地产行业资本化、金融化已经成为发展主流，现在对房价和房地产企业估值分析有赖于宏观研究微观化。而由于中国特殊的土地出让结构，城镇会进程推进和房地产对国民经济的支柱作用，《投资者报》仅能从政府预期房地产对宏观经济的影响来推算房地产市场可能的最大跌幅。
中国房地产市场每次调控意味渐浓，泡沫论就喧嚣尘上，预言中国将成为第二个日本，中国的房地产市场泡沫将如上世纪日本一样破灭。但是在一次次调控中，房价越走越高，对房地产企业及购房者均形成强大的正反馈作用。其中原因本质上是计划经济时代社会财富不充裕，要素价格长期遭到管制的结果。转型之中，房地产作为最先对民营经济开放的行业，市场透过价格杠杆，首先发现了蕴藏其中的经济价值。
房地产行业对产品定价取决于两个部分，一个是结构性供求关系；二是投机因素。在市场投机中，中国与日本有很大程度的相似，但是在结构性供求关系上本质不同。
中国土地市场的特殊之处就在于城乡二元结构，一级土地市场供给由地方政府垄断，政府可以根据自身利益，人为控制土地供给，可能产生供应瓶颈。农村集体土地必须通过国家征收才能进入房地产开发市场，征收和出让两个环节资金一进一出，涉及政府的转化成本和转换收入，效率低、成本高，大大约束了房地产的有效供给，这才是吹起地产泡沫的实质性决定因素。
而在日本，不区分城乡土地，土地供给自由。在上世纪日本房地产泡沫时期，房地产供应在市场的号召下相应增加，开发商可以购地建房，普通民众亦可自建，从而抑制价格。中国的土地市场由政府掌控，缺乏多元化的共计渠道。北京等城市周边大量的小产权房即是此类畸形产物，只有钱并不能盖出可以合法出售的房地产项目。政府可以控制土地一级市场的闸口，掌控“面粉”供应量和价格，就从本质上否定房地产价格暴跌的可能。
日本不存在强大的所谓“刚性需求”。上世纪60至70年代日本已经基本完成工业化和城市化，人口红利耗尽，不存在农村人口大规模向城市迁移的可能。而目前在中国，伴随着城镇化进城，每年新增城市人口约1500万，而且稳步推进。更据北京市统计局资料，北京在极度控制的情况下，每年新增户籍人口约50万，还有巨大的非户籍人口安家，巨大的需求要求城市必须像“摊大饼”一样展开，否则中心城区房价会进一步畸高。
中国面临城乡二元结构，城乡发展极度不平衡，受制于农业低生产可能性边际和低机械化生产水平，现在农村人口只会向城市单向流动，不断增加城市负担，城市房地产价格受供求关系影响，必然会升高。
在流动性泛滥问题上，中国与上世纪日本相似，但是中国远不及日本严重。东亚国家深受儒家思想影响，都有着高储蓄率的特点。出口导向型经济往往伴随着巨额贸易顺差，外汇储备攀升，政府需要投放基础货币兑换美元。当货币升值或出口利润率下降之后，大量民间资本就会从实业领域转向房地产投机，而通过银行信贷杠杆在此时就可以放大投机收益。1985年广场协议后，日元巨幅升值，出口受阻，大量资金涌入房地产行业。相比之下现阶段还维系着出口优势，而且政府及银行的信贷刺激计划资金主要还是投向了国有企业和地方政府融资平台，进入各类基建行业。虽然肯定有规避监管的资金流入房地产领域，但是比例一定不高。
中国当前的高房价主要受供求关系主导，流动性和投机只是推波助澜，高房价有其深刻的结构性因素。眼下北京房价虽高，但不乏大批自主型需求。如果真是泡沫巨大，在泡沫戳穿之时必成摧枯拉朽之势，投机客大批惊恐抛售。而现实的情况是，此次政府出口调控、房价已经开始松动之时，更多的是大量购房客持币观望，静候良机，进场接货抄底。中国目前在资本项目下不可自由兑换，房地产市场很难与世界连为一体，让中国房地产市场可以走出独立于世界及中国宏观经济的走势。
中国房地产市场2007年和2009年的两次暴涨，与其说是由投机催生，不如说是流动性刺激的价值发现。如此之多的人希望居住在城市，二元结构不变、城乡发展不平衡、城镇化进程延续，就不可能从本质上期望土地价格降低。而且地方政府已经习惯于多拿多用，放弃垄断带来的超额土地收入，几乎不存在这种可能。
因此，我们仅能够通过银行按揭首付比例来推测政府可承受的最大房价跌幅应该为30%，让房子不成为负资产，这样才能有效化解暴跌所带的断供风险，免于整个金融体系系统性风险的发生。如果房价长期走势平稳，购房者按时还贷，随着时空转换，这一比例可能提高，但是现阶段如果再低，几乎没有可能。现行的制度框架下，房地产价格具有极大的向下僵滞性。
房价快跌到位可能性为零
房地产公司对于房价的下跌，主要压力不仅在于价格下跌引发的利润率下滑，还在于成交量萎缩导致的资金周转困难。
在房地产调控的中前期，伴随着购房者的房价下跌预期，市场将产生浓重的持币观望情绪，并由此引发成交量下滑。对于房地产企业而言，现金为首，盈利其次，只有当价格跌至成交量开始出现反弹时，房地产企业才算是渡过难关。
所以，短期内若出现房价的一次性下跌到位对房地产企业现金流的影响是维乎甚微的，地产公司只需对2009年末2010年初高价拿地存货进行一次性减值准备，而这并不会减少现金，仅是短期内减少了盈利。房价迅速触底，能激发持币观望的购买需求抄底买入，从而使得成交量在短期内出现回升，这对于房地产企业而言，现金流的冲击并不会很大。实际上，由于房价触底后的成交量回升，房企的利润受损也在较小程度内。
不过，从我国目前的房地产市场形势看，房价快跌到位的可能性几乎为零。
一方面，在挤出投资和投机性需求之后，在中国继续稳步推进工业化、城镇化的过程中，房地产价格特别大中型城市的房地产价格，将持续稳健上涨。房价的这一大趋势几乎为市场普遍承认。这种形势下，房价的每一次下跌都将激发一部分购买需求进入。
另一方面，尽管中央调整政策日趋严厉，但财政收入高度依赖土地出让的地方政府并不会让地价快速下跌，这也导致了房价不可能快速下跌。
因此，高位盘整或缓慢下跌是最可能出现的情况，双方长期僵持对峙，价缓降量极缩，这就将对房企现金流构成严峻考验。
基于这样的判断，我们从评估A股上市房企的现金流入手，对它们进行房价跌幅压力测试。
“现金收入比”底线：30%
在前文中已经提到，对房企构成最大压力的不是房价，而是成交量，因为这将对现金流构成直接冲击。而《投资者报》需要对企业可能承受的现金流底线进行评估。
很显然，一家房企高层可以容忍的现金流底线绝不是零，否则企业就立刻陷入破产。实际上，现金流如果无法支撑企业的业务开展，此即为底线。而现金流对经营的支撑能力，我们以账面资金与上年营业收入的比重来衡量。
《投资者报》以A股上市房企为分析样本，截至2009年第一季度末，122家房地产开发企业的账面现金总额为1936亿元，占上年销售收入比为70%。而在2008年调整引发的成交量萎缩过程中，上市房企现金收入比的最低值为50%，不过，历史低值则出现在2005~2006年，接近于30%。
尽管2008年的房价调整使得部分房企出现了较大的现金危机，但从实际情况看，房价在2008年9月开始的为期半年的下跌中实际跌幅不到10%，房企甚至并未因成交量萎缩而大幅降价跑量，因此，50%的现金收入比并不是房企的底线。
尽管如此，以万科为首的房地产开发企业在2008年已经感受到了压力，并率先开始降价销售。这表明，如果房价在此基础上再继续下跌，中小房地产企业将跟随降价，并引发更大规模和更大幅度的降价，只是由于2009年的经济刺激政策，方才阻止了这一局面的出现。
因此，如果成交量萎缩引发的房企现金流持续减少，并使上市房企的现金收入比降到40%，行业将出现整体性压力，而若降至2005~2006年时的数值--30%，势必将构成房企现金压力底线。
不过，虽然房改在1998年就已经实施，但在2006年之前，房地产市场的规模增长远不如今，房价的上涨幅度也较为缓慢，房地产企业的开工建设规模与现在比也相去甚远，因此，2005~2006年时房企出现30%的现金收入比，不意味着它们现在也能承受。
房企承受力：下跌25%
按照2009年上市房企销售收入，2010年房企的现金额应超过800亿元，较目前的账面现金额减少约1100亿元，上市房企2010年预计将实现收入3700亿元左右，如此推算，如果房价调整时间持续到2011年，房企的现金流底线应不低于1100亿元，较目前的现金额减少约800亿元。
《投资者报》对上市房地产企业现金流量进行简单归纳，其中，现金流入主要由销售收入、银行信贷、资本市场融资构成，而现金流出主要包括日常支出、购地款、存续项目建安支出。我们根据2008年调控期间成交量变化来推算现金项目的变化比例。
从2008年的情况看，根据统计局公布的数据，全国70个大中城市平均房价在6个月内较下跌前的累计跌幅只有3%，此后又再拾升势。不过，本次调控政策的严厉性远超2008年，从5月份看，房价环比涨幅较上个月下降了1.2个百分点，仅上涨0.2%。预计6月份就将进入下跌周期，若按照每月1个百分点的环比跌幅，6个月的累计跌幅为6%，考虑到下跌周期的中期会出现一段加速过程，因此，6个月的下跌速度可能达到10%。
再根据2008年的成交量数据，我们可以发现，在调控产生效果的一两个月内，成交量快速下降了20%，但房价进入下跌通道后，成交量基本处于低位运行，并不会持续减少，而在房价跌幅受窄后，成交量就开始出现反弹。
在分析上市房企现金流时，我们以第一季度现金流分解值作为基础，销售现金流入以假设的价格下跌幅度和销量减少幅度为依据计算，并且假定价格在跌至最低点前为匀速下跌，并在跌至最低点时有大量购买力进入，从而大幅缓解地产公司现金流，这一假设与2008年调整过程中的实际情况相符。
在融资方面，随着调控政策继续严厉，上市房地产公司从资本市场获得融资额将继续减少，预计为单月5亿元，而在银行对房地产收紧信贷的情形下，我们假定房企获得的银行借款从第一季度的接近300亿元降低至每月200亿元，在资本市场融资和银行信贷都变得紧张的情况下，债券融资有望受到青睐，我们预计房企每月的债券等其他方式融资额上升至每月20亿元。
而在流出方面，房地产企业为缩减支出，将根据销售情况来压缩现金支出，我们假设拿地和建安支出按照销量的下降幅度同步缩减，而企业的日常投资支出也小幅缩减至每月25亿元。而随着银行对房地产企业信贷风险的担忧，银行对房企所要求的偿债力度也可能将增大，预计A股房企每月的偿债支出将由第一季度的单月117亿元提高到150亿元。
假定房价匀速下跌10%，下跌时间为6个月，且前3个月成交量加速萎缩而其后地位盘整情境下的A股上市房企现金流量预测数据。在此基础上，《投资者报》制作了A股公司现金流的模拟运算表。根据模拟运算结果，当房价下跌时间超过12个月时，无论跌幅如何，房地产上市公司现金流都将无法承受，而跌幅超过25%时，无论下跌时间多长，它们也难以渡过难关。无论跌幅如何，如果下跌时间在6个月以内，房地产公司现金流也不会面临过大压力。
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