债务大周期接近终局
- 来源:投资者报
- 关键字:债务大周期
- 发布时间:2010-08-16 13:31
基本上，债务大周期是债务持续数十年的增长周期，债务从小数额、易控制的水平，一路增长到令债市反叛的程度，然后必须对债务进行重组或削减，或必须采取一项紧缩计划将债务恢复到可控制的比例。
正如《银行信贷分析师》在2007年写道：“美国的历史就是负债长期增长的历史，中间偶尔穿插着金融危机及随后的通货再膨胀政策。”次级债务危机的爆发正是这场持续性债务大周期的最近分期。
彩虹彼端
我几个月前曾跟马丁谈论过债务大周期的终结。马丁说，我们还远远没有接近终局，因为在私营部门债务人缩减的同时，政府也在介入。我们只是转移了债务来源的重点。他是对的，美国、英国、日本和其它发达国家（是的，甚至是希腊！）都还在进行中，即使政府的资产负债表已经膨胀，债务总额仍在继续增长。
可是，虽然债务大周期可能还没有结束，但是我想我们已经可以看到一个明显的夹心板卡通先知警告“末日就在眼前！”希腊正是发生根本性变化的预兆。西班牙和葡萄牙也朝着同样的结局在发展，因为它们的债务成本也在不断上升。
债务累积是有限度的。但正如莱茵哈特和罗戈夫的研究（《这次不一样》）所指，并没有一个固定的限度或是说占国民生产总值的一定比例。各个国家的限度各有不同。对于20世纪90年代的俄罗斯，限度是相当小的，按债务对GDP比率来说，大约是12%。而日本的债务对GDP比率很快将会上升到230%！区别在哪里？日本有当地储户来购买政府债券，而俄罗斯没有。
债务大周期的结束并不是对每个国家都意味着灾难，这取决于它们在这条路上走了多远。如果你是希腊，你将只剩下极为糟糕或灾难性的选择，而日本则是一只在寻找挡风玻璃的昆虫。每个国家都有其特殊情况。
以美国为例。我们现在离终点还有一段距离。但我们不要心存幻想，我们是不能让赤字占GDP的比例永远保持在10%的高度的。到一定时间，要么美联储必须对债务进行货币化，要么债市将会要求更高的利率。
我们为什么不能走日本的路子？因为我们没有他们那样的传统储蓄水平。但是他们的储蓄水平正在迅速下降，这意味着，如果他们想继续保持GDP10%的赤字开支，他们就必须以高得多的成本向国外市场借债，否则他们的央行将不得不印钞。两个选择都不好。
挥霍之路
我们是如何到达这里的？看图1，我们以越来越迅速的速度借入数额越来越庞大的债务。
起初，每一美元债务大概可以使GDP对应上升一美元。但是，那部分早期的资金是投资于房产和生产资料的，因此有助于经济的增长。随着时间的推移，尤其是在上世纪80年代之后，越来越多的债务被用于消费（其中有很大部分来源于国外），而不是用于增加生产能力。最终，3美元的债务才能使美国的GDP增长1美元。而今，债务每上升1美元都是政府债务，一些研究称这类债务是具有轻微负乘数效应的，实际上有损于GDP。
而且不只是美国这样。看看图2，触目惊心，这样的债务水平是不可持续的。1950年，七国集团国家正从非常庞大的战争债务中恢复过来。我们现在没有这样的借口。我们也不能选择它们以前的做法：即削减军费开支，增加一些名义通货膨胀，靠增长摆脱问题。
终局路径
对于大多数存在债务问题的国家，终局就是一个双重路径依赖的未来。各国可以选择管理本国的财政，将财政赤字控制在名义GDP的增长之下。但逐年削减赤字，甚至是逐步削减，将意味着增长会非常缓慢，经济有很长一段时间都处在持续跋涉前行的状态。
那么，我们能否知道终局将会如何收场呢？答案是否定的。每个国家都得做出自己的政治抉择。美国、英国或日本会不会出现恶性通货膨胀？错误的政治抉择是会导致这种可能性的。但我怀疑能否发展到这种程度。那我们有没有可能看到通货膨胀呢？答案是肯定的。
许多年来，这一直是许多国家传统的违约方法。它们没有直接违约，而是通过制造通货膨胀来贬低债务价值。其逻辑是很有道理的。如果通胀率是5%，实际增长率是3%，那名义增长率就是8%。这意味着，九年之内，经济的美元价值将增倍，但在通胀调整基础上只大约扩大35%。如果在此过程中，你可以将赤字削减到“仅有”3%的水平，那你每年就能将债务对GDP的比率削减5%。在不到十年之内，你就可以将债务对GDP的比率削减一半了。听起来不错，对吗？
当然，你破坏了本国货币的购买力，对中产阶层的收入构成了实际的打击，欺骗了购买你国债务的投资者，而且很有可能你无法将通胀率控制在5%的水平。想想上世纪70年代，将赤字削减到3%这个提议对于许多国家来说是不容易做到的。
所有身陷困境的发达国家都需要做出一些艰难的抉择。假装知道事情确切将会如何发展其实是狂妄自大，但我们可以看到各种潜在的路径。在大多情况下，潜在路径数量是相当有限的，因为我们之前已经做了一些糟糕的选择，将我们逼到了当前的处境。在我们设法认清这些路径的过程中，我们将会发现沿途会有相应路标在指示我们所走的是哪条路。我们作为投资者可以根据这些路标做出相应调整。
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