反思2015年四个策略失误

　　即便近年对市场的认识在不断加深，过去的2015年我们仍然有四个明显的策略失误值得反思。

　　一、猜不准顶

　　14年末上证指数已过3000点，彼时曾经风光无限的创业板指却陷入了困境。市场上并没有多少声音讨论创业板的前景，但是后来的市场证明15年创业板才是真正的大牛。为何创业板在我们的年度策略展望中有所缺失，我们反思如下：

　　1、有长期视野才能有年度判断：这种长期视野我们正在培养，但是14年末仍然是不足的；

　　2、长期视野也能够帮助理解更短期的市场：比如14年底创业板是不是已经开始出现机会了，也包括今年年初的市场大跌如何去理解；

　　3、这种视野的构筑，不是简单的宏观大故事支撑（比如前几个月被爆炒的“资产荒”），而是市场中更客观、可触摸的指标，比如价格、流动性和风险事件；

　　4、把握短期市场少不了对众多个股的微观观察：在市场各个阶段的底部都可以去做验证。

　　在15年中我们多次调整策略的预判，但在猜顶上依然问题不断。

　　虽然我们观点调整较快，去年1月中旬便倒向了成长股，但是随后的创业板指数上涨远远超出了预料。如果1400到1700算估值恢复，1700到2000算惯性上涨，再往上涨怎么去看呢？

　　还有一次猜顶，是在9、10月份的市场反弹中，考虑到年度收官，用了一种年度测量的办法。在基于动态估值和年度盈利增长的基础上，进行了一定预测，结果也仅仅是2400点的位置。而实际情况超出预测，最高爬到了2900之上。经过屡次猜顶失误后，我们总结原因有如下三点：

　　1、顶部的判断可以在理性的基本面度量基础上，根据流动性的变化作进一步调整；

　　2、猜顶的意义是判断趋势和丈量风险，并不意味着给出卖出点；

　　3、在上涨趋势中，猜顶会经常错而坚定的多头却只错一次，但两者的策略意义迥异。

　　二、市场暴跌时，反应慢

　　6月份的去杠杆可能是2015年A股市场最大的一件事。下跌之前的5月份，市场表现很好，但是月末出现过一次大震荡，随后市场风格有所变幻。6月上旬，上证攻克5000点，而创业板指多次上攻4000点未果。

　　风格转换为整体撤退提供了时间，但仍然不是最明智的选择。6月首周过后改推起了周期，尽管略有小成，但本质上仍是看好这个市场，事后看来仍然是一个失误，对整体风险的预警不到位。

　　技术破位帮助止损，需要重视。在市场走弱初期，当时很多投资者可能和我一样，在密切关注创业板指数的走势图，15年初反弹以来创业板指从未失守过20日线。经历第二周的反弹后，创业板旋即在6月15日大跌，然后在6月16日正式失守这20日线。对于技术派的投资者，这是明显的卖出信号，但终究是晚了一拍。

　　如果执迷于正常调整，那将铸成大错。我们反思如下：

　　1、周期股的补涨可能是一个危险信号：市场之所以在6月初后有一定的风格切换，并不是因为周期股好，而是成长股那边压力太大，部分泄洪的能量跑到了周期股这边。

　　2、要相信监管，更要相信监管对市场的影响最终是不可忽略的，而且常常表现为滞后性。

　　3、同样在顶部，来自个股的分析也不可或缺：6月第三周市场才开始异常波动，但很多个股5月中旬已经走弱。典型的以5月份受到监管层特殊关照的一批股票，比如全通教育、安硕信息这类高价股。

　　4、杠杆造成市场波动加剧：14年12月9日市场曾体会到暴跌的感觉，从而了解到杠杆资金可能对市场造成的冲击。所以当6月16日技术图形破位后，包括后面的一周，作为事后判断，仍有减仓余地。

　　三、风险收益比佳时较谨慎

　　8月下旬市场再度调整后出现了底部特征。首先是上证指数在8月26日探明了一个底部，随后走稳却没有向上的意思；反观创业板指数的企稳晚于主板，却在9月2日和9月15日的双底后，成功走强。

　　当时少数卖方提出中级反弹行情，而我们认为有哗众取宠之嫌，因为马上就有新财富投票，如果看多就应积极做多，而不是博弈结构性机会。但是市场就这样起来了，尽管后面有些当时看来偶然的因素，比如国庆期间外盘表现超预期、后续十年期国债利率跌破3%等。

　　回忆这一段，可能还是风险收益比分析得不够透彻。可以谨慎去看，但着实应该大胆去做。当然如果是被动策略，可以另当别论，比如在9月尝试小仓位、节前兑现盈利、国庆之后加仓跟随市场。但我们还是希望把这个主动策略，或者说风险收益比分析得透彻些：

　　1、存量博弈特征明显，仓位变得非常重要：经历过6、7、8三月的调整，中间有过国家队的增量接盘，市场的仓位有效降低；

　　2、9月初的市场论剑，开始有人觉得部分股票可以买了，也的确带动了整个创业板的人气。不要只关注部分股票的贵，也要看到部分股票的不贵；

　　3、可跌可不跌的市场，涨跌都是运气，重要的是风险收益比。从结果看，9月市场就在博弈中拉开了反弹序幕。

　　反过来看16年初的市场调整，正是因为上一轮反弹行情的提前动手，从而透支了春季该有的行情。

　　四、风险收益比不佳时较激进论风险收益比，在经历了3个月的反弹行情后，其实A股的风险收益比已经不佳。但是在年末仍然积极看多春季行情，可能是大多数投资者在2015年犯的最后一个错误。之于我们，可能要归咎于对过去成功的过度自信，以及在前方不可测风险的度量上出了偏差，总之仍然是失误在了风险收益比上的把握。

　　这点在上周末的市场评论《大跌之后再谈春季行情》中已有详细描述。简单说，自信是因为之前两个月市场如期进行区间震荡，进而疏漏了风险尤其是部分风险其实是不可测的，比如集中减持的重量级风险、汇率贬值的超预期风险。

　　我们不怕风险，但是未知的东西，才是最可怕的。另外再说几点，1、再一次强调“要相信监管，更要相信监管对市场的影响最终是不可忽略的，而且常常表现为滞后性”：从12月保险资金举牌带动市场上涨，随后又成为杀跌的一个理由，再次印证该观点。另一层面，投资中国股市，政策的紧密跟踪很重要。

　　2、市场是你的朋友，也可能成为你的敌人，要顺势而为：结合16年首周的市场表现、熔断机制、减持办法，说明在给管理层投票的过程中，可以先用脚投票，尤其是处在一个有利的位置时。如果过于执迷于固有逻辑，市场就会抛弃你。在市场倒逼监管措施过程中，市场风险将得到显著释放，当风险收益比又变得理想起来时，市场将再次成为你的朋友。

　　3、再一次强调，中国股市进入杠杆市后，每次中级调整的幅度可能都会变得大一些。

　　国信证券 朱俊春

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