安琪酵母：原材料价格降幅超预期

　　市场方面，中金公司认为对大势不必过分悲观。虽然金融监管和“金融去杠杆”的大势仍在持续，但市场反应最紧张的时刻可能已经在逐渐过去。短期内，市场对个别保险公司面临的风险有所担心可能使得其集中持股的个股面临一定压力，但国内增长延续企稳复苏的趋势：大电厂耗煤量维持相对高位；节假日期间披露的PMI虽受原材料价格回调影响高位回落但仍处于扩张区间，生产和需求指标依然相对稳健；已经全部披露结束的A股上市公司2016年报和2017年一季报也呈现强劲复苏的势头，且业绩复苏基础较为稳固；

　　此外海外风险也有所弱化：近期随着法国大选第一轮平稳落幕，欧洲政治风险显著降低；美国经济数据不及预期，加息预期有所弱化；北朝鲜形势暂时有所缓和。整体上我们对5月A股市场表现不悲观，后市继续下行空间不大，继续高度关注三四五线城镇化趋势，操作上注重结构。另外，值得注意的是，MSCI纳入A股的可能性今年继续提升，受益的标的也与近期跑赢的低估值消费蓝筹有较高重合度。

　　海通证券荀玉根认为当前倒春寒的行情仍有待消化。今年金融去杠杆类似13年，资金面紧张是阶段性的干扰变量，重视但不过虑，然而市场的调整仍需时间消化。目前银监会监管仍处于摸底自查阶段，要求6月12日前报送自查报告，这个过程中流动性压力难消。休整期行业和个股分化可能加大。我们认为强势股交易是否拥挤关键看业绩，未来出现分化的可能性更大，有业绩支撑的龙头股表现更佳。从17年一季报来看，白酒、家具、电子业绩较优，建筑尚可，家电、中药业绩增速放缓。从盈利趋势和估值匹配看，上述行业可能出现差异，但各行业龙头公司业绩优异，估值匹配度较好。

　　荀玉根建议继续持有绩优龙头股，下半年看好金融。我们根据16年年报和17年一季报，以所有中信一级行业以及重点的一些二级行业为标准，筛选净利稳定增长且与估值匹配的行业，主要包括石油石化、基础化工、建材、电子、汽车、环保、白酒、小家电、其他医药医疗。放长点看下半年，重视金融股。目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。

　　每周金股：安琪酵母

　　本周笔者继续建议关注安琪酵母（600298）。年初时，笔者推荐安琪酵母，当时的主要逻辑是原材料甘蔗糖蜜价格的下降将直接带动公司毛利润的上升。站在现在的时点，继续推荐安琪酵母的主要逻辑依旧不变，但是糖蜜价格的降幅超过了此前的预期。同时，从公司一季报来看，营收在产能扩张及提价的背景下，将保持较快速度增长。

　　糖蜜价格降幅超过预期

　　生产酵母主要用到的原材料是糖蜜，糖蜜是制糖时所产生副产品。按制糖原料不同，糖蜜可分为甘蔗糖蜜、甜菜糖蜜和淀粉糖蜜等，其中以甘蔗糖蜜生产酵母为主。安琪酵母糖蜜的采购结构大致是80%甘蔗糖蜜及20%甜菜糖蜜。糖蜜的榨季期为每年11月到次年3月，即是说酵母生产公司在每年的4月之前就锁定了全年大部分产能的原料成本。

　　在年初的文章中，笔者提到甘蔗糖蜜需求方面，食用酒精对糖蜜的需求疲弱而且有面临木薯酒精、玉米酒精的挤压，而甘蔗糖蜜供给方面，作为主产区的广西，2016/2017年甘蔗总产量同比增加3%-4%，新榨季副产品糖蜜的产量也有望小幅增长。简单来说，供大于求的情况导致甘蔗糖蜜的价格下滑。

　　2015年糖蜜吨价为930元，2016年吨价910元，由于供需关系的变化，2017年第一批采购价820元，平均单价下降比例约10%。对于安琪酵母年产量20万吨酵母，每吨酵母需要5吨糖蜜，其中80%是甘蔗糖蜜来计算的话，假设其他成本不变的情况下，只考虑原材料成本的影响，2017年安琪酵母的净利润就会在2016年的基础上上升7200万元左右。

　　但是，根据调研的信息显示，安琪酵母甜菜糖蜜完成采购约20万吨，价格历年相对平稳，甘蔗糖蜜也已经全部采购完毕，均价730元/吨，较16年910元/吨均价同比下降20%，降幅远超原本10%的预期。甘蔗糖蜜采购价下降180元/吨，对于安琪酵母来说，直接可以预见的节省成本将会是180*80万=1.44亿，而非之前提到的7200万。而2016年公司的归母净利润也才5.35亿元，仅成本的因素，预计2017年全年的净利润就会增长超过25%。

　　产能扩张及提价带动营收

　　整个酵母行业的供给方面，安琪主要竞争对手乐斯福聚焦欧美传统市场发展，马利专注其他业务（已逐步退出中国），国内仅安琪酵母一家保持扩张态势。公司于2015-2016年公告5总较大型产能改扩建工程，其中德宏项目及柳州生产线改造项目已于2017年初投产，预计柳州及俄罗斯项目将于Q2投产。但上述项目扩张的酵母产能总计不超过1万吨，对于一个需求还在较高速增长的行业来说，产能依旧处于偏紧的状态。

　　安琪一家寡头垄断的格局以及产能偏紧的状态使得供需关系代替成本成为国内酵母价格的决定因素。公司在16年先后对大包装酵母和YE提价5%后，在产能仍然持续偏紧的前提下，有望对收入占比超过10%的小包装酵母继续直接提价。

　　安琪酵母一季报显示，该公司营业收入较上年同期增长了26%，而16年一季度营收的增速仅为14.2%，充分显示了产能小幅扩张及提价的部分效果。

　　部分读者目前担心目前安琪股价的安全边际。今年以来，安琪股价的涨幅已经超过30%，而获利的资金是否已经大举出逃了呢？从融资余额来看，去年底融资余额占流通市值的比例大致为2.37%，而目前的比例依旧在5%以上。从资金层面的角度来看，目前仍然看不到获利盘出逃的迹象。从基本面来看，前文已经提到，综合成本下降及营收增长来看，2017年归母净利润50%以上的增幅是没有问题的，一季报显示扣非后净利润同比增长144%，归母净利润同比增长89.3%，全年甚至有可能会超过50%的预期。50%对应当下30倍的市盈率，在当前的震荡市中，面对如此业绩稳健的公司，投资者不宜提前出局，甚至可以继续期待历史新高。

　　本刊研究员 田闯

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