璞泰来：业绩成色不足 关联交易成疑

　　近日，上海璞泰来新能源科技股份有限公司（以下简称“璞泰来”）披露了IPO招股说明书，公司拟发行不超过6500万股，募集资金10亿元，用于2万吨高性能锂离子电池负极材料产能扩建、涂布设备生产基地、高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心项目。

　　尽管璞泰来日前已经顺利过会，且号称为最强CATL供应商，但股市动态分析周刊记者通过仔细研读招股说明书，仍然发现公司存在不少瑕疵。首先，从业绩上看，璞泰来营业收入和净利润出现连续增长，甚至可谓是涨幅惊人，但其核心产品的高毛利率却引来市场和监管层的高度关注。其中，璞泰来的核心产品之一的负极材料显著高于同行业可比对手，若后续无法保持较高毛利率，业绩增长或存在不确定性。正常情况下，拥有高利率的企业一般是拥有过人的技术，但璞泰来在研发的投入上却不足5%并少于同行可比对手，与此同时，与研发投入息息相关的管理费用率也是显著低于同行业可比对手，在这样的情况下，企业如何保证科研的质量，后续高毛利率能否维持，都将打上一个大大的问号。

　　除了业绩上的成色不足，璞泰来在转让子公司一事上也是吸引了足够多的眼球。璞泰来存在收购东莞凯欣随后转让给关联方的行为，而后关联方以更高的价格将东莞凯欣出售。此外璞泰来还曾以400万的价格收购东电化（上海）电能源有限公司，随后将其转让给宁波梅山保税港区鹏丰股权投资中心，而该举动也同样存在关联交易的嫌疑。

　　业绩含金量不足

　　根据招股说明书，报告期内，璞泰来实现营业收入为5.03亿、9.22亿以及16.77亿元，增幅分别为172.44%、83.26%、81.77%；与此同时，净利润分别为0.45亿、1.58和3.54亿元，净利润增幅分别为452.09%、250.68%、123.80%。从营业收入和净利润的角度来看，璞泰来可谓是涨幅惊人。此外，毛利率也出现了连续的拔高，2014-2016年企业综合毛利率分别为28.29%、35.30%和34.54%。但仔细解剖毛利率看，负极材料的毛利率上涨是导致企业综合毛利率上涨的主要原因。

　　2015-2016年，璞泰来主营产品之一负极材料的毛利率为37.59%和36.38%，而同行业可比对手的负极材料毛利率均值仅为29.72%以及29.06%，与璞泰来存较大差别。璞泰来在招股说明书中并未对负极材料的高毛利率给出解释，而其高毛利率也引来监管层的关注。如果后续璞泰来无法保持其存疑的高毛利率，企业业绩的高速增长或将难以为继。

　　通常情况下，如果一家企业产品毛利率较高，一般是其可以做出技术含量更高的产品或者是用更高的技术来节约生产升本。但是从璞泰来的情况来看，其研发投入占比不足5%，作为锂电池行业这一类急需增加研发投入的行业，璞泰来在研发上的投入稍显不足。与此同时，与研发投入息息相关的管理费用率也是出现了一线端倪，报告期内其管理费用率仅为9.12%、9.05%以及7.60%，而同行业可比对手的管理费用率则为16.82%、14.07%和12.12%，显著高于璞泰来。对此，璞泰来在招股说明书中非常笼统的表示主要系不同公司在业务规模、管理模式、研发效率、费用控制等方面存在一定差异。但市场人士表示，较低的管理费用率或与研发投入较低有关，作为高新技术企业，研发投入的降低是否会影响企业的高毛利率，企业的竞争力能否维持，这都成为市场关注的焦点。

　　对于高毛利率以及研发投入不足的问题，璞泰来在招股说明书中解释，2015年公司毛利率提高，主要得益于新产品的推出以及规模效应。随着新的竞争者进入本行业，市场竞争会越来越激烈，本公司在行业内的领先优势、技术优势、议价能力较强等优势可能会因此受到影响；随着高毛利产品逐步进入生命周期的成熟期，如果公司不能持续提升技术创新能力并保持一定领先优势，或者竞争对手通过提高产品技术含量、降低销售价格等方式削弱公司产品在性价比上的优势，公司存在产品毛利率下降的风险。此外，随着产能的逐步释放，规模效应的边际优势将有所减弱。发行人未来毛利率水平是否能维持在较高水平、是否能够保持继续上升具有不确定性，公司业绩水平未来存在下滑的风险。

　　关联交易成疑

　　璞泰来设立以来，有多次并购重组的举动，但其中对于东莞市凯欣电池材料有限公司的运作则是耐人寻味。首先，璞泰来基于产业布局的需求，在2012年11月收购东莞凯欣80%的股权，在2014年7月后又作价2160万元将其转让给宁波海量。但让人意外的是，仅仅过了两个月的时间，宁波海量便以19618万元作价出售东莞凯欣100%股权予天赐材料，两次转让每股作价相差7倍之多，其时间之短以及价格的天壤之别让市场瞠目咋舌。值得关注的是，宁波海量是璞泰来的关联方，如此让人诧异的交易实在难以信服。除了东莞凯欣，璞泰来还存在收购东电化（上海）电能源有限公司随后将其出售给关联方宁波梅山保税港区鹏丰股权投资中心的情况，频繁关联方的资本运作也让市场着实看不懂。

　　对于上述交易，璞泰来表示，2014年年中，璞泰来有限计划收购东莞卓高布局涂覆隔膜业务及新设浙江极盾进入隔膜涂覆材料业务，同时购买总部办公楼，资金需求较大，而出售东莞凯欣尚处于初步接洽期，交易意向不明确，交易谈判可能耗时较长，为使资金尽快到位，考虑先出售予关联方；另外，出售东莞凯欣可能存在对未来业绩进行补偿等或有风险，璞泰来有限不适宜承担此种不确定性较高的义务。但可以测算，即便是加上业绩承诺的补偿款，两次转让价格也有近亿元的差距。此外，倘若真因为急需资金而做出差价如此离谱的交易，前后作价来看可谓打了个1.3折，也不得不让市场对于璞泰来管理层的管理水平表示担忧。后续一旦上市，公司必将面临更为复杂的资本市场运作，从目前的态势看，恐怕类似事件还会出现。

　　本刊记者 骆俊