爱乐达：客户高度集中 毛利远超同行

　　以民营身份，闯入航空领域，从事军用飞机和民用客机零部件的精密加工业务的成都爱乐达航空制造股份有限公司（以下简称：爱乐达），近期成功登陆创业板。由于我国航空零部件制造尤其是军品领域开放时间较短，行业进入在人员技术、资质认证等方面均存在一定门槛，其同业竞争者数量尚不多，这无疑为爱乐达提供了较好的竞争环境。

　　不过，股市动态分析记者通过研读爱乐达招股书发现，爱乐达在信息披露期内存在严重的客户依赖问题，中航工业相关下属企业占营业收入比重超过98%。此外，报告期内持续攀升，高达79%的毛利率，远超行业平均水平，让人不得不对其可持续性产生怀疑。

　　单一客户依赖率超98%

　　根据招股书披露，爱乐达2014年-2016年，来自第一大客户中航工业下属单位的收入占比分别为96.02%、97.94%和98.11%；另从销售区域来看，报告期内主要集中在四川区域，销售占比分别为93.58%、96.97%和94.30%。公司对单一客户和固定区域的依赖度已经达到相当严重的地步。

　　2005年，由于国际转包业务发展，中航工业承接了空客A320、波音B737等机型的部分转包业务，其将承接的部分零件转包。爱乐达表示，基于其在航空工装加工方面的经验及公司股东冉光文从事设计工作积累的经验和良好信誉，爱乐达逐渐承接了部分民机转包业务。而来料加工业务中是否能明确区分属于民机转包业务呢？中航工业承接空客A320、波音B737等机型的部分转包业务后再转包给爱乐达，是否违反空客、波音等公司与中航工业的相关协议约定或合同条款？这一问题也引起了证监会发审委的注意，发审委直接发问：上述情况是否存在法律诉讼风险？

　　与之相对应，爱乐达目前主要生产模式为来料加工，业务收入几乎全部来自于中航工业。而如此高依赖比率，未来爱乐达将如何保证与中航工业之间承接业务的可持续性与稳定性呢？如上文所述的零部件转包业务，若中航工业与空客、波音等公司的合作结束或出现问题，将导致爱乐达相关业务直接清零。可以说，单一客户依赖度过高，将严重影响爱乐达未来自主发展的速度和规模。

　　79%毛利率远超同行

　　招股书显示，爱乐达2014年度、2015年度和2016年度公司主营业务毛利率分别为70.52%、78.44%和79.40%，毛利率“靓丽”得令人吃惊。

　　爱乐达表示，报告期内，综合毛利率较高，一方面系由于公司业务主要为来料加工模式，计入成本中的原材料为刀具、切削液、导轨油等辅料，而加工产品所需的铝合金、钛合金及不锈钢等原材料虽然价值较高但通常均由客户提供，未列入生产成本。根据估算，爱乐达所加工的航空零部件中，铝合金产品加工费与材料价值之比通常在1：1左右；钛合金及不锈钢产品加工费与材料价值之比通常在1：2.5左右。

　　对于毛利率三年呈现持续上升的趋势。爱乐达称，2015年度综合毛利率较2014年的70.52%增加7.92个百分点，主要为价格较高的产品收入占比提升、以及收入规模大幅增加但成本未同比例增加带来的规模效应所致。2016年，则因为单位工时成本同步下降以及公司来料加工的生产模式下收入增加但制造费用等未同比例增加带来的规模效应，使得毛利率仅小幅提升。

　　然而，从行业对比看，爱乐达综合毛利率大有高处不胜寒的意味。同行业公司明日航空2014年至2016年综合毛利率分别为：40.85%、45.64%和43.31%。驰达飞机同期综合毛利率分别为：53.44%、36.45%和59.51%。简单以算数平均进行计算，年综合毛利率45%上下应该是行业较为合理的平均水平。这使人不得不对爱乐达超行业平均水平约30个百分点的超高毛利率产生一丝怀疑，而还在持续攀高的毛利率，其可持续性几何？未来又能否支撑起爱乐达长期的运营呢？

　　应收账款急剧攀升

　　2014年末、2015年末和2016年末，爱乐达应收账款账面价值分别为4，332.92万元、3，014.74万元和10，551.84万元，同期营业收入分别为：6，498.96万元、10，490.38万元和11，892.16万元。应该收款占同期末流动资产比例分别为35.43%、20.02%和54.79%。而应收款占营收的比重从2014年的66.67%攀升到2016年的88.73%。

　　招股书中，爱乐达表示，公司应收账款均按账龄组合计提坏账准备，无单项金额重大并单项计提坏账准备的应收账款和单项金额不重大但单项计提坏账准备的应收账款。且因为主要应收账款账龄较短，1-2年应收账款占绝大部分。主要客户为中航工业下属的军用飞机主机厂和民用客机分承制厂，绝大部分为国有大型企业，使得公司应收账款具有很好的可收回性。总体上，公司应收账款质量较高，坏账风险较小。

　　然而，应收款质量高只是其问题一面，风险性小可能就需要多维度思考。2014年至2016年，爱乐股份净现金流分别为：-2454.86万元、5097.99万元和-4362.43万元，3年来呈现资金持续净流出态势。其中，“造血活动”最为关键的经营活动现金流分别为：2，291.92万元、8，407.40和630.25。2016年虽然录得有史以来的最高的营业收入，虽然有有史以来最高的6818.36万元的归母净利润，但相比2015年，急剧攀升超过200%的应收款，已经实实在在营销的公司的现金收入。没有现金流的持续支持，即使拥有最靓丽的利润数据，对公司经营也并无益处。由此可见，投资者若想将爱乐达选入投资的标的池，需要更多的谨慎和分析。

　　本刊记者 林然