危机结束与尾部风险

　　2016年四季度至今才是全球主要经济体退出危机干预政策的开始，中国降低非金融部门的杠杆率将是全球经济主要的尾部风险。

　　本次全球金融危机依次发生了金融市场流动性危机和信用危机（包含主权信用危机），现行的国际货币体系也受到了不小冲击。在G20协调机制下，主要经济体均实施了经济刺激计划和非常规货币政策，这样全球经济在避免陷入“大萧条”之后得以逐渐复苏。

　　国际清算银行对全球44个主要经济体（占到全球经济总量的90%以上）的债务数据进行了完备的统计，截至2007年年底，全球非金融部类债务/GDP比值为216%，其中政府债务/GDP为65%，非金融企业债务/GDP为85%，家庭债务/GDP为67%。

　　2008年金融危机爆发后，全球曾出现过短暂的去杠杆局面。截至2008年三季度末，全球非金融部类债务/GDP比值降至198%，其中政府债务/GDP降至59%、非金融企业债务/GDP降至78%、家庭债务/GDP降至61%，即政府、实体和居民杠杆率下降幅度均为6个百分点左右。

　　之后在经济刺激下，全球又出现了短暂的脉冲式杠杆率回升的局面。截至2009年三季度末，全球非金融部类债务/GDP比值升至236%，其中政府债务/GDP升至78%，非金融企业债务/GDP升至91%，家庭债务/GDP升至65%，即政府杠杆率提升了19%，实体经济杠杆率提升了12%，居民杠杆率提升了7%。可见，应对危机主要是依靠各个政府支出扩张来填补总需求缺口的。

　　当经济明显摆脱“大萧条”边缘之后，各经济体短期大规模的经济刺激计划相继淡出，逐渐由非常规货币政策、中期财政整顿和强化监管的政策组合所替代；经济也逐渐恢复到以自行调整为主的运行逻辑之中——实体、家庭开始温和去杠杆和政府持续加杠杆并存的局面，实体经济杠杆率曾于2011年年底最低降至78%，家庭部门去杠杆进程更慢一些，其杠杆率曾于2015年3月末最低降至55%，而政府杠杆率曾于2016年9月底最高升至90%。

　　因此，虽然危机后整体杠杆率较危机前提升了20多个百分点，但进入2016年四季度之后，政府杠杆率回落和实体、家庭杠杆回升并行，即非市场之手开始收敛，市场之手开始扩张，标志着本次危机直到2016年9月份才算结束。

　　由于各主要经济体杠杆率变化差异十分明显，由此既表明各经济体的经济复苏路径的差异，又暗含着危机结束后，它们回归经济常态的路径也差异巨大。具体来看，存在三个十分显著的差异。

　　首先，本次危机以来，各经济体非金融部类杠杆率大体分为三个区域：最上层的是日本，杠杆率在300%-400%之间；中间层的杠杆率在200%-300%之间，美国、欧元区和发达经济体均在这个区域；最下层的杠杆率在100%-200%之间，例如新兴市场国家就在这个区域。在本次危机期间，唯有中国的非金融部类杠杆率由最下层快速升至中间层，换而言之，杠杆率升幅最大，升速最快，由危机前的145%升至258%，10年间提升了113%。

　　其次，在本次危机应对中，与美、日、欧和发达经济体不同，中国政府杠杆率并未显著提升，仅较危机前提升了18%，而日本、美国和欧元区的政府杠杆率分别提升了67%、38%和35%。

　　第三，与美、日、欧和发达经济体的非金融企业及家庭部门降杠杆不同，中国的非金融企业和家庭的杠杆率较危机前均大幅提升，升幅分别为68%和27%。

　　危机结束后，经济回归常态的一个基本趋势是非市场之手收敛，市场之手扩张，恰恰是上述反危机过程中形成的三个差异，对全球经济而言，意味着潜在的巨大尾部风险。

　　因为，中国“三去一降一补”的宏观要求，实际上就是以降低非金融部门杠杆率为核心内容；全球其他经济体则是家庭和实体经济加杠杆的同时，政府逐步降杠杆。言外之意，全球经济正处于杠杆率有增有减的结构性变化之中，由此中国降杠杆可能带来的冲击，就成为危机结束后，全球经济首先要面对的尾部风险。

　　作者为建设银行金融市场部研究处处长，本文仅代表作者个人观点

　　张涛/文

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