为什么对中国的悲观预测一错再错？

　　中国经济复苏处在早期阶段，企业资本开支和消费需求有望继续推动增长和通胀上行，债务风险通过资本市场和财政政策是可以化解的。

　　2016年年初，市场普遍担心中国很快会出现信贷危机、人民币将大幅贬值、经济增速将明显下滑。事后看，这样的预期明显过于悲观：2016年四季度中国实际GDP增速为6.8%，略高于前一个季度，为2014年年底之后首次回升。

　　尽管如此，在2016年年底，市场仍然预期中国2017年的实际GDP增速将进一步放缓至6.5%以下，且人民币兑美元汇率将贬值到7以上；但实际数据再次显示这种预测过于悲观：2017年，中国经济增长不仅企稳回升，而且在消费需求、出口和（部分行业）的资本开支等方面开始重现活力。

　　中国的经济复苏能否持续？

　　从市场的一致预期来看，答案似乎是否定的：截至2017年10月，主要金融机构对2018年中国经济增速的平均预测为6.4%，且极少有超过6.5%的预测。但笔者认为，无论是从周期还是结构性因素看，中国经济2018年的增速可能会再次略高于前一年。此外，笔者预计中国以人民币计算（甚或以美元计价的）的名义GDP增速将在未来两年的时间内维持在10%以上。中国的名义收入增速恢复到10%以上将对企业盈利的增速、银行资产质量的变化，以及投资者资产配置的决策产生深远的影响。

　　为什么中国经济增速已经中期见底？过去两年市场一致预期到底错在哪里？

　　杠杆率过高

　　近几年来，中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。通过一系列研究，笔者认为：

　　中国的高杠杆率的根本原因是储蓄率过高，尤其是公共部门储蓄率过高，以及金融市场发展的严重滞后。“储蓄过剩”带来的挑战是长期增长的机会成本较高，但并不代表短期内有信用危机或流动性风险。

　　此外，公共部门的储蓄率上升过快是近年来中国杠杆率问题恶化的另一重要因素。除了居民部门以外，中国的广义政府部门（包括各类政府机关和事业单位但不包括国企）也拥有巨额银行存款（占GDP之比高达30%以上）。这些存款超过政府的全部显性负债，并在近几年仍然以高于名义GDP的增速在增长。

　　同时，企业部门的在手现金可以覆盖目前企业债务的40%左右，其中超过60%的现金存款由国企持有。

　　因此，那些旨在降低中国低效的储蓄率，以及改善公共财政治理的改革措施，包括对国有事业单位及国有企业的改革，才是在中国精准去杠杆的核心问题。这些改革未必会削弱经济增长；相反，削减和盘活大量闲置资金和资产将有助于推动经济增长并提高效率。

　　过去两年内，中国政府多管齐下，进行了一系列盘活存量资金的努力，包括完善预算编制和执行，减税降费，允许更多五险一金聚集的储蓄投向资本市场，以及在不提高财政赤字的情况下增加转移支付。

　　但是，尽管政府机关团体存款的增速从两年前的20%以上已经大幅下滑，截至2017年9月底，这些存款仍然高达GDP的32.2%。这一方面意味着中国经济仍为低效的公共储蓄承担着显著的机会成本；另一方面也为“无痛或低痛地”降杠杆提供了潜在的解决之道。

　　房地产问题

　　过去几年，对中国经济增长担忧的背后最常见的观点逻辑如下：中国住宅市场明显供大于求，住房建设投资增速大幅调整在所难免；由于城镇化进程放缓、人口结构趋于老龄化，住房需求的高峰期已过；房地产投资在总投资中占比较高，房地产投资大幅回落会拖累总投资和GDP增速迅速下滑，导致不良贷款率上升，并引发通货紧缩。

　　对包括第六次全国人口普查在内的多项数据进行深度剖析后，笔者提示八个经常被忽视或者误解的有关中国房地产市场的基本特征：

　　以国际可比口径衡量，中国实际城市化率仍然处于较低水平，可能只有40%左右，现在仍然以每年一个百分点多的速度在上升。

　　中国仍然缺乏大型城市。虽然中国目前已有几个人口超过2000万人的特大城市，但只有23%的人生活在总人口超过100万的大城市，而在美国和日本这一比例分别达到45%和65%。未来5-10年，中国至少需要新增10-15个人口规模超过1000万人以上的大型城市。

　　中国居民的住房自有率已经居于世界前列，因此，国内旺盛的住房需求主要来源于改善性需求及城市化需求。例如，24%的城市家庭住房内没有单独的厨房或厕所。此外，尽管过去10年内中国建造了大量的住宅，但城市居民的住房自有率却从2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流入的速度超过了城市住房供给增加的速度。

　　房地产市场上居民的负债或杠杆率仍然处于非常低的水平。中国居民仍然处于“净债权”状态。此外，中国的房贷余额仅占房地产总价值的不到10%，而美国的这一比例为45%。

　　国际比较显示，中国城区住房空置率较低。

　　库存消耗殆尽，房地产补库存建设需求旺盛。

　　中国当前房地产市场最突出的矛盾是城市住宅建设用地供应量过少。中国只有0.89%的土地被用作城镇建设用地，仅0.3%可用作建设住宅，这一比例在美国分别为2.7%和1.4%，在日本分别为5%和3%。

　　政府的税收和土地出让金占到城镇房价的六到七成。

　　因此，笔者认为，中国房地产问题的主要矛盾仍然是供不应求，而设计良好的公共住房政策可以既有效支撑内需持续增长，又促进财富平等分配、限制房价过快上涨并维持政府预算平衡。

　　产能过剩

　　另一个投资者经常担忧的问题是制造业产能大量过剩，而去产能过程尚需数年时间。但是，2016年以来，PPI普遍回升，表明供求关系好于市场预期。基于笔者此前的分析，在此提示投资者关注以下两点：

　　2012年以来，持续53个月之久的PPI通缩已经导致许多传统行业（尤其是私企占比较高的行业）的杠杆率、资本开支和就业人数大幅下降。例如，煤炭、钢铁、水泥、有色、电力、化工和造纸等传统行业的就业人数与2013年峰值相比减少了236万人，降幅达9.5%。就业人数的减少也间接佐证了产能去化的程度。

　　随着内需和外需逐步企稳，中国企业的资本开支在经历了4-5年的下降后有望回升，上市公司财务报告披露的数据佐证了这一趋势。当前部分基础工业原材料价格面临较大上行压力、且行业利润率处于历史高位，表明这些行业符合严格环保规范的产能可能不足，亟需加大投资。

　　周期性因素

　　毋庸置疑，中国本轮经济复苏的启动得益于自2015年年中以来货币和财政政策的显著放松，而全球贸易回暖也功不可没。

　　货币条件依然宽松，支持经济的企稳回升。尽管2017年市场利率上升60-80个基点，但实际利率仍处于历史相对低位，有利于经济增长。随着企业盈利和信心改善，信贷需求也明显回升。

　　财政政策保持相对宽松，基建投资在建项目规模庞大，十九大后地方政府和国有企业的执行力或进一步改善。

　　笔者预计，2018年全球经济将继续同步复苏，提振中国的出口需求。如果全球资本开支周期也同步回升，那么中国外需的增长动力将更为强劲。

　　总之，笔者认为，中国的经济复苏很可能仍处于早期阶段，未来有望持续。在下一阶段的经济复苏中，企业利润回升将扩大至更多中下游行业，以及石油天然气等相对滞后的上游行业，进而推动资本开支和工资的上升。此外，世界主要经济体已出现资本开支同步回升的迹象，或将进一步促进全球贸易增长。

　　由于认为需求会强于预期，因此，笔者建议投资者未来更关注通胀的压力。笔者的基准预测是，现有的国内和国际产出缺口或可以继续使得2018年中国的通胀水平保持相对温和。但是，如果实际需求比预测的更为强劲，通胀压力也将提前到来。中国过去宏观调控的经验表明，及时的政策调整对于防止需求过热和投资的“大起大落”大有裨益。

　　中期来看，经济持续增长的关键在于投资效率。包括城镇化深入进程中收入与财富分配的改善，国企改革，其他降低企业经营成本的措施在内的一系列改革措施有助于这一目标的实现。笔者认为，大刀阔斧的反腐败与扶贫政策可能已带来早期的“改革红利”，并已经体现在消费需求的全面改善中。

　　当然，中国杠杆率的变化仍值得关注，但其对辅助投资的作用在于更好地衡量本轮信贷和投资扩张周期的效率。

　　作者为中金公司首席经济学家

　　本刊特约作者 梁红／文

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