“去杠杆”提升货币政策独立性

　　各部门协同推进“去杠杆”去杠杆，将有助于提升货币政策独立性，尽可能减少为其他领域的改革迟缓买单，促进金融开放。

　　人民银行11月4日在官方网站上刊登了周小川行长在《党的十九大报告辅导读本》当中的撰文，标题是《守住不发生系统性金融风险的底线》。撰文首先肯定了金融改革与发展取得的成绩，但更多的是总结了当前存在的问题，就宏观层面风险而言文章提炼为金融高杠杆率和流动性风险。

　　去杠杆在负债方即偿还债务。宏观政策推进需要考虑微观主体的耐受力。近一年来中国货币政策在稳步从应对危机回归中性，表现为货币供应量增速下降，利率上行，微观主体需要在长期融资环境收紧时调整自身的负债，从债务影响微观主体财务可持续的角度看，及早推动去杠杆有助于企业的稳健经营，据本刊记者了解实践中有的地方政府会给下属国企制定具体资产负债率目标。

　　去杠杆在权益方即扩大股权融资。周小川从三个方面列举了积极有序发展股权融资的措施：拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道，改革股票发行制度，减少市场价格（指数）干预；加强对中小投资者权益的保护，完善市场化并购重组机制；用好市场化法治化债转股利器，发展私募股权投资基金（PE）等多元化投资主体，切实帮助企业降低杠杆率，推动“僵尸企业”市场出清。

　　周小川列举的金融高杠杆现象包括部分国有企业债务风险突出，“僵尸企业”市场出清迟缓，一些地方政府也以各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆。这些债务问题数据统计上可归为金融杠杆，根源却在其他领域，涉及国资管理、破产制度、地方财政、资本市场，主管部门也各异，落地“去杠杆”客观上要求其他领域的改革要协同推进。

　　十九大报告提出了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，这涉及到央行的本职工作。周小川称，货币政策主要针对整体经济和总量问题，保持经济稳定增长和物价水平基本稳定；宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系，着力减缓因金融体系顺周期波动和跨市场风险传染所导致的系统性金融风险。

　　从经济角度来看，由于要降低企业的债务，实际上是限制了需求，在供给侧改革叠加环保风暴整体上限制了生产导致价格有上升动力的背景下，去杠杆在需求端起到了控制通胀的作用。

　　这种供需双紧缩的背景下，数据显示企业资本支出和居民消费增长回升，中国经济内生动力好在是承受住了考验。假设只限制供给端不限制需求端，企业扩大债务支撑的投资，暂且不考虑金融危机的因素，大概率经济增长和物价涨幅也会更高。

　　但是否经济增速越高越好？显然不是。当前的增长和通胀组合可能已经略微超出了潜在经济增长水平，这是导致货币政策能够坚决继续收紧的原因。进一步推断的是，供给侧改革和环保或被纳入了估计潜在经济增长水平的框架当中，其对物价的压力在2018年仍将继续影响货币政策。

　　进一步推断，货币政策根据经济总量指标该收则收，如果放松也是出于调控经济总量指标的需要，将尽可能避免给其他领域的改革迟缓买单，也不会干预金融市场的正常波动。对于不配合“去杠杆”的部门来说，逐渐回归中性的货币环境就是一只可预测的“灰犀牛”。

　　近两年来，金融杠杆过高取代了“硬着陆”，成为国际金融市场对中国经济讨论最多的问题。但学界对此只有很多统计观察，并没有宏观杠杆导致危机的直接因果结论，也没有权威客观的触发危机的阈值。如果在封闭的金融环境下，这些批评或许也不是推动政策变革的决定性因素，但在开放的环境下则不然。

　　通过“去杠杆”形成稳定的宏观和微观金融环境，同时提高货币政策的独立性，根据中国宏观经济走势就能更好地预判货币政策，将极大地给国际投资者树立参与中国金融市场的信心，形成金融开放的外部条件。同时，周小川提到的扩大金融对外开放的措施将是正面推动力。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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