中国国航：供需偏紧 航线优质

　　市场方面，近期A股市场波动加大，短期分歧也在加大。中信证券认为短期调整主要由于金融监管新规频度较高。这种市场分歧的加大体现在交易上，就是不少资金选择短期离场。一方面是持续的结构分化行情下，前期涨幅较大的个股面临获利盘了结，大部分前期累计大幅上涨的白马龙头股都出现了一定调整；相反，前期跌幅靠前的周期板块相对表现反而最好。另一方面，不少机构，特别是绝对收益机构可能选择提前兑现，锁定收益。今年以来（截至11月20日）A股的财富效应主要体现在股票基金（84%产品取得正收益，中位数收益14.5%）而非个股（32%个股有正收益，中位数收益-13.9%），市场波动趋势加大的担忧下，更多机构可能选择短期兑现收益，或者降低仓位。

　　正本清源，中期坚定看好A股的“慢牛”行情；特别是优质的价值龙头调整会提供难得的增配机会。这其中有两个关键的认知偏差。其一，监管新政频出短期来看增加不确定性，但中期来看，资管新规（征求意见稿）等措施使得市场风险合理定价，是有利于提升A股配置价值的。其二，价值龙头静态估值较高，但动态估值依然有吸引力。从“强者恒强”到“强者更强”，龙头增速跑赢行业越来越普遍；国际比较上，国内龙头相对其对标的国际巨头盈利增速预期也明显更高。也就是说，大部分国内龙头相比其国内同业和全球对标者，都能以更快的速度消化估值。

　　每周金股：中国国航

　　本周笔者建议关注中国国航（601111）。公司是国内最大的航空公司，站在当下的时点，笔者认为航空业需求和供给关系的变化正逐步兑现到航空公司的业绩上，坐拥优质航线的国航将有明显的优势，业绩增长确定性较强。

　　供需偏紧

　　展望未来三年，从需求的角度来看，考虑消费潜力与高铁影响两个方面，航空需求以超过10%的速度增长是大概率的事。

　　从消费潜力来看，消费升级是过去十年航空需求的核心增长驱动力。从航空业过去几年的消费者结构来看，因私出行占比持续在提升。尽管中国人口增长高峰已经过去，但是适合乘坐飞机年龄段人口仍然处于高位。正在经历中产崛起与处于人口尖峰的这群人在消费升级的带动下，在三年内，甚至更长的时间段里，是航空需求稳定的增长来源。2016年中国民航业售出4.9亿张机票，有1.5亿中国籍居民乘坐飞机出行，占总人口比例仅为11%，89%的居民未曾乘坐飞机。2016年首次航空出行旅客约1640万人，相当于总人口的1.2%，按照一次往返2张机票测算，3280万张票相当于总需求的6%。继续假设每年新增1640万人乘坐飞机，五年以后每年出行居民人数也才2.5亿不到，占总人口的比例也才20%不到。从这个数据来看，对于新乘客拉动需求6%左右的增速，理论上来说是合理的。而对于存量旅客来说，因为长期多次出行的旅客多以因公出行的居多，只要目前GDP还在继续增长，存量旅客出行带来的需求仍然会增加。

　　而高铁对航空需求的影响方面，虽然未来五年高铁分流的累积效应仍将提高，但边际效应却逐渐衰减。十二五航空客流复合增速从历史均值15%下降到10.4%。十三五消费升级持续，但沿海区域高铁开通数年，边际分流衰减。正因为边际分流的变化，2016年开始航空旅客量增速开始超越铁路客运，2017年继续加速。2015年、2016年、2017上半年航空旅客量同比增速分别为11.3%、11.9%、13.4%。

　　供给方面，我国航空市场仍处于严格的政府管制下，特别是运力增长具有较为明显的计划性。“十二五”航空运力（机队规模）增速达13%左右，“十三五”规划中运力增速为10%-11%，明确规划时刻增速仅8.7%。但事实上，还需要考虑地域的不平衡。中国人口集中分布于东部沿海地区，并形成多个特大城市，而航空需求也呈现出类似的高集中度。以机场单跑道产能上限为550架次/日测算，前十大机场产能利用率2015年已达78%，而未来三年二十大机场的跑道产能复合增速不到4%，产能利用率有望继续上升。繁忙机场的时刻执行率也在过去几年中大幅提升，进一步降低了时刻释放的弹性空间。

　　供需紧张将会推动繁忙的核心机场产能利用率快速提升，预期将会出现行业性的客座率上行与扣油票价（客公里受益）上行。而国航坐拥优质的航线资源，将会率先受益。

　　国航航线优质，提价推升业绩

　　今年前三季度中国国航实现营业收入929.69亿元，同比增长8.83%，旅客周转量（RPK）上升同比增长5.5%，据此可以判断，客公里受益上升了3个百分点以上。国航客座率总体为81.2%，同比增加0.4个百分点。这意味着国航全年在明确实施价格优先的策略之下，牺牲了部分客座率（客座率同比也没有下滑），但是综合收益得到了较大幅度的提升。从国航的航线来看，实施控量保价的策略有持续性及可操作性。

　　按照华创证券根据2015年旅客吞吐量对机场的分类，并定义一线航班即起飞或降落或中转有至少一地为一线机场。国航一线航班占国内航班总量91.92%，南航占比80%，东航占比87%。国航一线互飞航班占比30%，为全行业最高（东航为24%，南航为23%）。而上文提到我国未来几年供给投放有限，特别是在繁忙机场，时刻释放的空间会更小，供给提升的速度会更低，供需不平衡的状况会更严重。

　　2014年，国内开始放开货运及部分民航客运价格管制，并于2016年11月进一步放开客运价格，预计将于2020年将完全放开。价格管制的放开，对于供需状况偏紧的繁忙机场而言，价格上升空间较大。举例来看，目前北京-杭州航线已经实行了市场调节价，经济舱全价票为2200元，而京沪航线（与京杭里程接近）经济舱全价票为1240元，若未来放开京沪航线的价格，有非常可观的提升空间。国航在繁忙机场的航线布局较东航与南航要更有优势，在接下来航空较为景气的阶段，将率先受益。

　　在二级市场上，前期涨幅较大的白马龙头最近调整较大，而整个航空板块由于今年以来没有太大的表现，最近走势较为良好，比较坚挺，笔者认为基于基本面的分析之上，叠加目前的市场行情，航空领域，尤其是国航是当下可以积极关注的重要标的。

　　本刊研究员 田闯