挖掘消费行业中的大牛股

　　记者：很多投资者都希望成为价值投资者。但这里有一个核心的问题，什么叫价值？一个企业价值来源是什么，衡量标准又是什么？大家讲价值投资，但对价值的理解千差万别。您对于价值投资是如何理解的？

　　王宗合：我做了四年的大消费行业研究，下面就价值的理解谈谈自己的看法。一个企业，它的价值主要是来自两个方面：第一是企业创造性、创新性的变化。学术角度讲，创新最经典的定义为：把生产要素重新排列组合，用一个新的生产方式、组合方式获得比原有的生产方式、组合方式更有效益的生产方法，这是一种创新，这很好理解。但我这里所指的创新性变化更宽泛一些，不是指在社会层次上、平台上相比有什么创新性变化，而是与公司的历史纵向相比有什么创新性的变化。这种变化一般来讲来自于三个方面：1、新产品。一个企业开发的新产品。2、新市场。3、新组织形式。所谓新的组织形式分为两个层次，一是公司内部的组织形式变革，如治理结构的改善，一些国有企业引入激励机制，以及国有企业民营化之后带来治理结构的完善。此外，公司层领导发生改变，战略思想发生改变，导致一个公司的组织架构发生了变化，这是公司内部的变化。还有产业组织形式的变化，比如苏宁模式，相对于当时传统家电的流通渠道它属于产业组织形式的创新。从这个角度，我们可以举出很多案例，如伊利股份、山西汾酒、洋河，还有沃尔玛、云南白药、东阿阿胶，这些企业从起步到现在涨幅达5 倍以上，很多是10 倍，回头看这些股票成长历程，其中的逻辑脱离不开这个框架。

　　记者：消费品行业为什么会出现很多牛股？

　　王宗合：这是消费品行业的属性给大家带来的好处。一个公司的管理层非常有能力，而这种能力转化为公司价值最容易是完全竞争类市场。从竞争的市场中走出来，竞争市场变成寡头垄断市场，这最容易体现管理层的能力。资源类企业管理层对公司的贡献能力大，但资源属性的贡献能力更大。消费品市场从大的角度讲是完全竞争的市场，因为消费者是理性选择的。最终真正能走出来一定是管理层能力的体现，也是给公司创造价值的。所以当优秀的管理层面临一个好的消费品行业，同时对行业的理解又足够深入，战略是领先的，管理是领先的，这个情况下容易出现大家想象不到的增长，这就是竞争属性决定了这个行业容易出现牛股。

　　此外，竞争意味着上上下下、有好有坏，意味着格局的变动，对于资本市场来说这又是很好的属性。企业从坏变成好就是大牛股。作为消费品行业，外在的环境是公平的，而能力转化成价值是核心。在这种背景下，自下而上挖掘股票就有很大的平台和空间。同时，这种有竞争力的消费型企业的上市公司越来越多有利于做消费品行业的投资。记者：现在消费类估值都比较高，您认为什么样的估值水平对消费品来说是合理的？

　　王宗合：便宜和贵，估值高与低以什么标准来衡量呢？为什么在6000 点的时候消费类股票平均PE 达到50、60倍的时候大家还在讲价值投资，是相对什么的价值呢？那么又为什么说它贵？估值是一个结果，它更多体现的是情绪而不是价值。比如一支股票今天20 元的股价，这股价中包含了两种因素，一是这个公司的价值，是确确实实的，你说多我说少这是分歧，但一定包含着这个因素。第二是情绪，情绪包含多少，你说多少，我说多少又不）一样。价值长期来看是一个结果，我们长期来看说这个公司有价值，要用自己的成长性，根据利润增长和现金流来验证这个结果。短期来看它是一个假设。

　　估值是一种情绪，价值是沉淀下来的。比如假如我们年初看银行股觉得是便宜的，而现在我们却认为它贵了，但实际上银行股已经跌了20%。无论从投资也好还是从问题的认知角度，从逻辑的出发点永远得不到答案。为什么美国网络泡沫一样吹得起来，有人说，中国的市场是投机市场，世界上其它股票市场也存在投机。美股的股价中也包含情绪因素。问题的关键是是你的认知在哪里。

　　记者：谈到消费，不能不谈女性消费。女性消费品公司，比如化妆品公司或者星期六这样的女鞋公司，您怎么看？

　　王宗合：消费行业具有很强的竞争属性。你带太太去茂业，买百丽还是星期六，是不会考虑市场占有率的，不会因为百丽市场占有率高而选择百丽，而是看款式、价格等等，所以我们分析这个行业的时候会从竞争格局分析。就化妆品而言，最早进入中国市场的是兰蔻，为什么现在兰蔻的市场份额下来了，而伊丽莎白·雅顿会上来？消费者选择的结果不一定是理性的，如果一个理想的理性消费者，一定买性价比最高的产品，但结果不一定是这样，也许在商场里没有品牌的鞋在你脚上却是最舒适的，但你选择了有品牌但是不一定舒适的鞋子，那么你的选择结果不是理性的。

　　所以，消费品行业是竞争性行业，竞争情况下谈论一个公司，一定要看这个公司对自身所处的行业有没有正确的理解，对行业有理解以后，战略是不是适合行业的发展，看到这些还不够，还要看竞争对手，就像赛跑一样，一个选手是否能赢不仅看他自己的身体素质，还要看竞争对手的身体素质。一个产品或者一个战略能不能成功，关键要看消费者的整体选择，我们理解中国的消费者吗？理解消费者的消费行为吗？这些都需要通过市场的检验。