陈东：美联储和国际板将影响A股

　　2011年是“十二五”开局的第一年，也是新一轮政治周期的开端，更是改革开放三十年后迎来新一轮经济增长周期的起点。

　　此轮经济增长的周期与上一轮经济周期在三个方面存在显著不同。

　　首先是模式不同。在发达国家复苏乏力、缺乏内生增长引擎的背景下，过去我国依靠出口导向型的经济模式必将向内需主导的经济模式转变；其次是目标不同。在国内人口压力日益加大，资源、环境硬约束的背景下，过去注重经济总量的增长须逐步过渡到注重经济质的增长方面；最后是起点不同。三十年前，我国经济增长的起点是由小变大，而改革开放三十年后我国经济所在的起点则是由大变强。

　　货币紧缩压力主要在上半年就整个2011年来看，GDP增长会比较平稳，并迎来新的路径升级。目前，宏观经济的先行指标PMI已经连续四个月保持在53.8%的高位以上，GDP环比增速已于2010年四季度触底向上，预计GDP同比增速将于2011年一季度开始见底回升。

　　虽然控制通胀将牺牲部分经济增长，但2011年是“十二五”的开局之年，新一轮投资周期的启动，必将带动消费潜能持续释放。同时，宏观调控也将视通胀变化而相机抉择，因此，经济保持较快增长仍具有较高概率，我们预计2011年GDP增速在9.5%左右。

　　预计2 011年的流动性会维持“前紧后松”的态势。对于中期股市总体的判断，资金面可以提供一种很有益的视角。

　　在2010年6次提高存款准备金率以及2次加息的基础上，2011年之初的货币紧缩政策继续加码。受此影响，货币市场极度紧张，银行间市场7天拆借利率飙升至7.7%的水平，创近三年的新高。

　　因而我认为，货币政策紧缩压力就全年而论，主要在上半年。就上半年而论，一季度的紧缩超预期概率会大于二季度。

　　此外，利率、准备金率和汇率将“三率齐动”，预计1年期存款利率达到3.5%；准备金率将视热钱流入、外汇占款增长和银行的放贷情况而成为常态工具；人民币对美元汇率预计全年升值5%。

　　看好“十二五”规划两大方向

　　在整个2011年，A股资金面存在不确定性的地方，在于美联储是否回收流动性以及国际板是否推出。如果下半年美联储开始收缩流动性，会带来两大影响。一方面会带来新兴市场资产价格的下跌，另一方面，资金回流的过程推高美元指数、压低大宗商品价格，从而给市场带来冲击。此外，国际板作为一个板块出现，必然在短期内对市场形成大额的融资需求。

　　目前，权重股的估值处于历史低位。从估值上来看，目前沪深300估值在2010年、2011年的动态市盈率分别为15倍和12倍，对应的利润增长率分别为33%和21%，处于历史底部。从它们的特点看，蓝筹公司有非常好的市场占有率、人才储备、技术的准备。过去大家之所以没有给它估值，是认为它们是旧经济的代表。实际上，这个板块部分公司已经开始向新经济迈进，有了一个自身产业的升级。

　　小盘股由于估值压力较大，面临“戴维斯双击”的可能。2010年12月以来，指数在震荡中又下了一个台阶，从各行业表现来看，跌幅靠前的基本上是高估值的医药生物、信息设备、餐饮旅游和食品饮料等行业。一方面，A股的大小盘估值差在去年创下历史新高；另一方面，随着年报的披露，部分小盘股业绩披露不及此前的高预期，将面临业绩与估值双双下降的风险。

　　不过，在年报公布的时点，应尽量回避估值高和净利润同比增速下行或者面临拐点的行业。截至2010 年三季报，全部A 股上市公司实现净利润11868 亿元，按可比公司口径，前三季度净利润同比增长了39%。虽然净利润仍然保持了较高的增速，但值得注意的是这一增速的趋势已在2010 年一 季度（65%）转向，目前正处于下降通道中。

　　目前同比净利润下降的行业有：石油石化、基础化工、有色、林业造纸、建筑建材、电气设备、机械设备、电子、通信设备、医药生物、农林牧渔、商贸零售、汽车、房地产、电力、保险。

　　“十二五”规划的全面实施和城镇化的不断推进，将是未来五年推动中国经济持续增长的两大动力。整体而言，我们看好“十二五”规划的两大方向。一是内需。看好基于政府扩大内需政策的支持，与消费相关的稳定增长类并伴随消费升级的相关产业。

　　另一个是产业结构的升级。如制造业、电机设备的升级，新材料、新能源，我们会从中深入地挖掘一些好公司进行布局。投资此类企业的选择标准，一个是这个公司是否具备足够的安全边际。这需要考察公司的现金流及PE水平；另一方面，是否符合产业政策；第三个标准则是公司的产业升级是否正在实实在在地进行，有没有显示出新的变化趋势。

　　同时，2 011年结构性机会仍将活跃。这些机会来自于三个方面。一是低估值的中盘股。考虑到流动性不支持大盘股的持续上行以及小盘股存在的业绩不及预期风险，低估值的中盘股有望最先迎来估值修复行情。

　　二是受益于积极财政政策的板块。

　　“十二五”规划的实施、年初两会的召开等，给相关区域、新兴产业等带来较好的政策预期。如农村水利、高铁、电网投资、高端设备制造以及中西部地区是积极财政政策重点投向的几个方面。同时，还有伴随着产业升级、插上新兴产业翅膀的某些传统产业，如高端设备、机械设备、白电等中国优势制造业。三是出口可能超预期受益的外贸板块。

　　陈东

　　现任民生加银基金公司投资副总监、研究部总监、投资决策委员会副主席（主持工作），兼任民生加银增强收益、民生加银稳健成长和民生加银内需增长基金经理。