乳业新格局：伊利更具价值

　　悄然间，中国乳品行业又在绝境中获得重生。

　　嫁予中粮，蒙牛似乎有着更美好的明天，而它的老对手——已经由于连续两年亏损被实行特别处理的*ST伊利（600887.SH），将在行业中扮演怎样的角色？

　　尽管蒙牛获得了资金和平台，但在我们看来，由于占领了三鹿破产后的奶粉市场份额以及抢占了蒙牛部分高端奶市场，伊利有着更让人期待的成长空间和盈利能力。

　　根据我们的预计，伊利股份2009年的销售额有望达到270亿元，这一目标高于目前各机构对该公司的盈利预测，每股收益则有望达到0.73元。按照30倍的PE计算，其合理的价值应在18~22元。

　　蒙牛新增资金27亿

　　根据公告计算，此次蒙牛将获得30.6亿港元的认购资金，折合人民币约27亿元。

　　在此之前，蒙牛乳业与伊利股份都存在较大的资金紧张，而中粮入股后，蒙牛的资金紧张问题将大为缓解。

　　根据2008年年报，蒙牛乳业的账面资金为30.4亿元，但相对于其庞大的债务来说，资金却显得捉襟见肘：公司的长短期计息银行贷款有17.3亿元。同时，公司流动比率低于1，为0.88，速动比率则只有0.74，资产负债率为58.13%。

　　伊利股份也有着相同的境遇，根据最新的2009年第一季度报告，公司账面资金有28.44亿元，同时，公司的长短期银行贷款合计达到了21.5亿元，流动比率和速动比率分别只有0.69和0.48，资产负债率则达到71.57%。

　　而在中粮厚朴入股后，蒙牛乳业的资金状况将大为改观。根据我们的测算，公司的流动比率将升到1.35左右，速动比率也将达到1.2左右，公司的偿债能力非常优秀。

　　危机散去，伊利更值得期待

　　中国乳品行业在2008年下半年遭受了重创，由于连续两年亏损，伊利公司股票被ST处理。在去年第四季度，出现19.6亿元的巨幅亏损。

　　而到今年第一季度，伊利单季度实现销售额51.22亿元，环比翻番，同比增长了7.9%。单季实现营业利润1.35亿元，净利润1.13亿元，成功实现扭亏。与此同时，蒙牛乳业高管层也表示，蒙牛第一季度的销售情况已经恢复到2008年上半年80%的销售水平。

　　相比于蒙牛，我们认为，伊利股份的成长前景更值得期待。

　　在行业回暖的情况下，我们相信，伊利与蒙牛在今年第一季度的销售环比均有较大幅度的反弹。但是，相比而言，伊利的增长在结构上更趋于优化，由此，公司第一季度的毛利率创下新高。

　　伊利股份的产品结构优化来自两个方面：第一，三鹿破产后，伊利抢占了其市场份额。三聚氰胺事件之前，伊利和三鹿在婴幼儿奶粉市场的占有率分别约为10%和8%。伊利在一线城市具有优势，而三鹿则在二、三线城市及农村有不错的市场份额。三鹿破产后，伊利占领了其相当一部分市场份额；第二，由于受到OMP(造骨牛奶蛋白)风波影响，蒙牛特仑苏高端奶销售受阻，而伊利则乘机在高端液态奶方面抢占市场。

　　伊利价值至少18元

　　2009年，乳业上市公司的销售也将基本恢复到正常水平。

　　第一季度，伊利的销售额同比增长7.9%，我们认为，这样的增速将在全年得到保持，预计全年公司的销售额将达到270亿元左右。

　　目前，原奶采购价基本保持稳定，在无重大事项影响下，全年原奶价格有望继续稳定，从而，伊利第一季度的毛利率有望得到延续。

　　至于营销费用，第一季度占销售额比为27.7%，显示出重树品牌的决心，预计全年的营销费用仍将保持高支出。管理费用在2008年因计提跌价准备而非正常性增长之后，预计2009年将回落至正常水平，占销售额比重约在4%~4.5%。

　　基于以上分析，我们预计，*ST伊利2009年的净利润预计将达到5.86亿元，每股收益0.73元。目前，A股市场食品饮料行业2009年PE为30倍，2010年PE为25倍，按照25~30倍的PE，*ST伊利的合理股价应在18~22元。