1月4日，新年第一个交易日的上午，交易室中传来一个惊人却又荒谬的消息：“08鞍钢中票可能违约，中债登公告今日08鞍钢中票还本付息可能有问题！中国第一个信用事件，可能是技术违约。”一时间市场猜想不断。
鞍山钢铁集团(下称鞍钢)的“08鞍钢MTN1”是鞍钢于2008年12月31日发行的中期票据，发行规模50亿元，期限3年，票面利率3.50%，信用等级“AAA”，2012年1月4日到期。但4日中央国债登记结算公司(下称中债登)并未收到鞍钢划转的兑付资金，因此于当日上午10点41分，在中国债券信息网首页发布了《免责公告》。
面对这一突发事件，我们的第一反应就是看交易所债券价格是否有异动。由于银行间市场并非以传统的询价制来交易，价格变动没有交易所的连续集合竞价变化及时，且银行间市场的中债估值都是在每天早晨进行一次性变化，因此出现突发事件，交易所市场是首要观察目标。
10秒钟后，交易所市场并没异动，于是我们开始冷静推测这一意外事件的真实状况。经检索可见，鞍钢于去年12月底按时发布了付息和还本公告，再看我们曾给鞍钢做出的信用分析，发现公司仍有980亿元银行授信额度未用，这对于区区50亿元的中票来说，根本没有还本压力，除非中国银行体系内一分钱都没有了。
鞍钢的财报更显示，公司2010年营业收入上千亿元，总资产1840亿元，净资产922亿元，是大型央企，信用颇高，属于国外所说的“大而不倒”型(too big to fail)企业。从公司短期借款类别看，其信用借款数额和比例都很大，说明发行人只用信用就能借到钱，不需任何抵押质押。因此说鞍钢出现任何意义上的信用事件纯属一派胡言。
其实，真相就在还款过程的细节之中。08鞍钢中票的兑付日是4日，但习惯上，登记清算公司一般在付息和还本日前一个工作日16点后收到本该次日收到的利息或本金。但习惯不是法律，更不是法律意义上的违约。最终，1月4日16点左右，中债登再次公告，08鞍钢中期票据按时兑付。
中国债市之所以会有提前一天兑付的惯例，是因这样可以避免银行大额支付限制或人为错误造成的延误，有一定的风控意义。而且16点后已经闭市，也不会让受款者占到任何资金上的便宜。
但1月4日这一新旧年交界的特殊时点令这个安排周到的惯例变得不再周到。因为1月4日的前一个工作日是上一年最后一个工作日，期间数天不仅利息可观，而且正逢银行疯狂抢时点的岁末战争，谁在这一银行存款最值钱的一天(2011年12月30日)提前支付资金，谁就要损失一大笔。
这一天究竟有多值钱？按2011年年底抢时点大战中最高7‰/天的收益看，共计51.75亿元的本息合计会派生3622.5万元收益。如果除以20%左右的存准率，就等于有近259亿元的贷款额度，以上浮30%的利率计算（保守计算约8.85%），银行的贷款收入差不多有22.87亿元人民币。
值得注意的是，中债登4日上午发布的公告也有颇耐思考的地方。当一件没有法律违约但有别于市场惯例的意外事件发生时，作为当事者的中债登的积极表现是值得称道的。这种及时向公众提醒的行动折射出中国债券市场对买方力量的尊重。
但同时，如鞍钢这样一个高信用、资产庞大的中央企业，只是打破惯例就把市场惊吓得满城风雨，恰恰说明了现在中国债券市场对信用风险的敏感度之高和市场脆弱性之大。这种显然的脆弱究竟是缘于债券市场本身信用风险很大，还是缘于债券参与者们对债券信用分析方面努力的欠缺？我不敢妄言，相信时间会证明一切。（作者系北京凯世富乐投资有限公司投资总监）
乔嘉 / 文
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