“镇城投新发了一个短期融资券！”3月6日的这一新发现令人诧异不已。要知道，由于城建项目的资金回收期长，地方融资平台向来以较长期限的贷款和债券作为融资主渠道。短期融资则通常用短期贷款解决，因为发行短融的程序更加复杂，耗时费力。
出于好奇和对投资负责的职业态度，我们发现：首先，短融的发行标准低。如果一个获得银行贷款有困难的企业想发债还钱，那么在企业债(三方监管)和短融（只有央行一方监管）之间，短融更加方便。此外，由央行（交易商协会）负责监管的短期融资券不是由券商进行承销，而是由银行承销，因此银行可能会为了企业偿还自己的贷款而积极推动负债企业发行短融，最经典的例子就是现在已奄奄一息的山东海龙。
我们还发现，作为该发行人的信用评级公司，上海新世纪所出具的信用报告几乎90%以上的内容是从发行人债券招募说明书中抄来的（当然他们改换了用词和语句顺序）。不过这只是个常会遇到的小问题，但下一个问题就非常让人困惑了。
其募集说明书显示，将有5.4亿元用于置换截至去年9月30日的银行贷款，而这些贷款中的大多数已经出现逾期未还而又未加披露的状况。这等于发行人想用2012年3月8日发短融（12镇城投CP01）得来的钱，去还最早在2011年10月10日就已经到期的银行贷款。
因为没有其他证据，我们只能猜想，是否发行人打破常规发行短融只是为了在2011年报披露之前平账，把贷款逾期未还之事掩盖掉？由于这些贷款数据皆来源于发行人2011年的三季报，我们无法验证这些债务现在是否已经变成逾期贷款。如果这些债务已经还清，为什么它还会出现在募集用途的说明中呢？如果短期融资券真的是为“置换”这些债务而发，说明这些债务已经逾期了。又会不会是发行人已经利用自身贷款或发债顺利兑付了其各个子公司的欠债，而这次发行的短期融资券恰恰是为了偿还发行人本身的债务，所以募集说明书才用“置换”一词。究竟如何，不得其解。但有一点非常明确：发行人用去年9月30日的数据去招募今年3月8日起息的短融，对其信用情况的披露有不全面或不准确的问题。
进一步挖掘后还发现，发行人之前的过度发债使其去年现金流出现问题。虽然去年9月发行人仍有26.8亿元货币资金在账，但较前一季度减少27.3亿元。除去当季增加的6.56亿元投资外，仍有20亿元的缺口。另外，发行人去年前三季度财务费用达到了前年全年的水平，说明利息支出的增加侵蚀了营业利润，使之由2008年底的1亿元快速下滑到去年三季度的400万元，且自去年起，首度出现了营业总成本大于营业总收入的现象。
此外，截至去年9月末，发行人土地抵押率已超过66%，银行间的授信余额只剩下10.87亿元，这使人难免联想到去年9月份时山东海龙也只剩下4.2亿元的银行授信余额。与海龙另一个相似之处是本次短融的主承销商中信银行也在发行人将置换贷款方的名单之列，发行人2月29日发行的中票（12镇城建MTN1）的主承销商民生银行则是发行人置换银行贷款的最大贷款方，佐证了银行支持企业发债的通常动机。
这些分析让我们决定远离12镇城投CP01，但市场并非如此判断。最终，该短融定价在5.6%左右，据说二级市场上还有30个bp的溢价。■(作者系北京凯世富乐投资有限公司投资总监)
乔嘉/文
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