增长超预期下滑怎么办

　　中国经济不再一路繁花似锦。

　　时至年中，回头来看，对短期经济的过分乐观，使得决策层年初将“调结构”放在更加重要的地位，而其前提是经济能保持预定目标速度内的增长。如今的超预期下滑态势则说明了，“调结构”并非一两年之事，需要长时间的全盘谋划与修炼。

　　从年初的“调结构”到现在的“稳增长”，半年不到，宏观调控的表述即发生了转变。政府在坚持房地产调控的情况下，钢铁、机场等基础设施项目审批加快，“投资”似乎又成为“稳增长”的急先锋。

　　从5月宏观经济数据来看，出口等有所好转，但整体形势仍不容乐观。统计局公布的当月PMI指数为50.4%，虽在荣枯线以上，但比上月回落2.9个百分点，为近5个月来的最低点。而汇丰中国PMI指数为48.4%，略低于4月的49.3%，显示出制造业运行连续第7个月放缓。

　　消费方面亦呈现降温趋势，5月社会消费品零售总额大幅低于预期，同比增速从4月的14.1%放慢至13.8%，创下2007年1月以来新低。

　　为止住下滑态势，在5月宏观数据发布之前，央行即宣布下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点。三年半来首次动用降息手段。

　　尽管货币政策出现宽松迹象，但问题依旧：宽松的货币政策能否将中国经济带出低谷？中国经济是否已经陷入“流动性陷阱”？如何既实现“调结构”又保证“稳增长”，如何平衡两者的关系？

　　带着上述问题，《英才》记者拜访了7位经济学界的专家学者，希望对当下的经济态势做出全面客观的判断与分析。

　　（以下按姓氏拼音排序）

　　陈东琪 向上微调货币政策

　　中国经济的下行速度比预期要大，原因主要有两个：内部市场需求乏力；外汇空间收缩造成的压力着实太大。

　　今年应通过下调贷款利率和金融机构存款准备金率来进一步放松货币政策，推动经济增长。到今年6月，中国CPI同比升幅预计将回落至2%-2.5%，下半年通胀率继续保持下降趋势。当CPI同比升幅低于3%时即应下调存、贷款利率。

　　央行近期的降息正合时宜，这一步走得很好，促使银行适当向储蓄者和贷款者让利，也可迫使银行业务创新以提高竞争力，还可以实现用经济调节替代行政调控，刺激贷款需求，促进信贷均衡增长。

　　如果没有货币政策放松，今年二、三季度的经济增速可能降到7.5%以下。现在货币政策进入减息周期，加上多次频繁降低存准率、结构性减税等措施的叠加累积效应，以及采取进一步偏松的政策措施操作，预计经济会在二季度触底，三、四季度回稳到8％左右。

　　就是说，决定今年经济是“稳中求进”还是“持续滑坡”，关键看政策特别是货币政策操作。

　　今年6月以后的几个月，货币政策还应当进一步向上微调，对经济下行进行逆向调节，因为目前各主要经济指标下行的惯性依然较大。从4月宏观经济数据看，“三驾马车”中出口、投资、消费都在下降。预警指数、先行指标、发电量、信贷等都出现下降。去年三季度以来，GDP和CPI同步向下，这个趋势延续的威胁性比较大。若是没有政策的及时跟进，二者可能会互相带动，形成加速下降。

　　虽然4月CPI仍有3.4%，但会很快迎来加速下降，5月CPI同比增长3%，低于市场预期。值得注意的是，中国面临通货紧缩的概率高于通货膨胀。有关数据显示，国内已出现生产型通缩，工业生产价格与生产资料价格已连续2个月和3个月负增长，当价格下降由生产端传到需求端时，会引起CPI的快速回落；再加上国际大宗商品走低、国内需求减弱，由此，CPI也将迎来超预期的下降。

　　面对上述情形，建议后7个月适当加大货币政策和财政政策微调力度。从趋势看，前5个月的政策推出得还是慢了一些。后7个月政策应积极一些，措施推出要早一些。若是晚了，一旦经济下滑幅度较大，为稳定就业，可能需要使用行政性刺激的手段，这会带来其他的问题，就像2008年的调控。

　　就具体的政策而言，稳定增长首先要减税，可以对消费和投资过程减税，也可以对中小企业、科技行业、创新领域、产业升级、劳动收入、资本市场等减税。与此同时，可以对资源、环境、烟酒等加税。通过减税可以诱导市场的资源向实体经济，向消费领域渗透；另一方面，减税也有利于对抗通胀，对抗负利率，让消费者和投资者有能力去进行消费和投资。

　　其次，应加快货币政策放松节奏，量价齐动。对于总量，今年应将存准率从目前的20%降至18%左右，同时将M1和M2的增速从历史低位调高到历史平均水平；对于利率，配合CPI的下降速度，可以通过两步实现非对称减息，先降实际贷款利率，待到6月CPI下降到2%-2.5%时，再降实际存款利率。

　　此外，还要加大改革力度，用制度创新推动结构调整。

　　（陈东琪 国家发改委宏观经济研究院副院长）

　　贾康 两难的权衡

　　从国内情况看，经济增速目前还保持在年初预期目标区间内，但一季度国内生产总值增长为8.1%，明显低于去年四季度的8.9%。这引起市场对于“加速下滑”的担忧，再度引发“中国经济会不会硬着陆”的争论。另外，中小企业生产的经营困难加重，财政运行也出现收入增长乏力的新情况、新问题。

　　近期，中央明确把“稳增长”放在更加重要的位置，同时要求正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀三者的关系。现阶段的宏观经济调控面临较多的“两难”和复杂权衡，如何在“稳增长”和转变发展方式的基础上，注重局势的通盘把握与政策组合的合理选择，确是当下的一个重大命题。

　　首先要明确的是经济下滑的原因。今年经济增长速度的回落是多种因素共同作用的结果，既有国际环境变化导致市场需求增长放缓，也有前期扩张投资刺激消费政策的退出，同时还有中国经济进入新的转型期以后潜在生产率下降的影响。

　　对于把握好“调结构”与“稳增长”的关系。我建议，针对当前形势，今年下半年乃至今后一段时间，财政政策与货币政策的宏观调控要更加具有灵活性。在“稳增长”中，处理好与其他目标的通盘把握，审慎权衡。既要着力保持经济稳定快速发展，又要稳定物价和着力推进产业结构调整、经济发展方式转变。在处理短期问题时，衔接中长期推进战略性调整。

　　可以重点把握几个关键点。比如，继续实施积极的财政政策。完善结构性减税政策，进一步减轻企业和居民负担。落实各地提高增值税、营业税起征点以减轻小型、微型企业税费负担，对中小型微利企业进一步施行所得税减半征收优惠政策。大力推进营业税改征增值税的改革，稳步扩大试点范围，促进服务业特别是现代服务业发展和提振消费。

　　同时，还要大力推进产业结构调整，促进发展方式转变。特别要大力支持战略性新兴产业和新一代信息技术的发展，有效促进发展高端装备制造、节能环保、生物医药、新能源汽车、新材料等产业。再者就是将短期调控与化解深层矛盾、调结构的长期规划相衔接，实质性推进配套改革。

　　对于房产调控，我认为，房地产调控不能完全放松，但可以对首套房采取“定向宽松”，尽量满足住房刚需。

　　（贾康 财政部财政科学研究所所长）

　　卢锋 调结构要靠市场

　　从基本面来看，无论是供给还是需求，中国仍是一个快速增长的经济体。

　　但现在出现了经济下滑的状况。4月的数据显示，货币增长比信贷增长要快一些。可能有人会疑惑，货币很充足，为什么信贷会放缓？若仅根据短期一两个月的数据来判断，界定“流动性陷阱”，是不太全面的。

　　所谓“流动性陷阱”是指需求面疲软到极端糟糕的地步，居民不愿意持有货币，不愿意消费、投资，经济增长乏力，这种情况就叫做“流动性陷阱”。从这个标准定义来讲，与中国并不相符。

　　当前整个宏观经济的放缓，是前期紧缩政策以及行政管制的结果。虽然面临一定风险，但是当下的经济形势仍然没有坏到十分糟糕的程度。

　　现在应该在宏观层面做一些政策的微调，比如下调存款准备金率、放松金融管制等。但是宏观政策的变化到实体经济的变动有一个相对的滞后性，现在实行的政策会逐步起作用。我认为应该做一些常规的货币政策的调整，在外部环境不再恶劣的前提下，这些政策会使经济企稳回升。

　　值得注意的是，微调是一个短期问题，用什么工具来调整是个制度问题。现在政府一个部门就能干预经济，采取一些产业规划来替代宏观调控，这是不应该的。货币政策的调整是相对比较中性，对各个微观主体相对比较普适，它能使经济企稳回升。

　　所谓既“调结构”又“稳增长”，是一个误区。调结构是一个长期问题，短期很难实现。结构是经济内生的因素，政府可以调结构，但根本上是市场在调结构。我们应该减少行政干预，让市场真正发挥作用，实现优胜劣汰。

　　中国的内需潜力非常巨大，我认为在外部形势缓和的情况下，通过内部宏观的调节，提振内需是有可能的。长期而言，要大力提高居民收入，改善收入分配差距，这是一个长期的改革过程。

　　有人担忧政府一旦出台干预政策，就会出现类似2008年过度调节的问题，而忽视了“调结构”的重要性。我建议，采取适当的货币政策的调整，同时要和“调结构”的改革措施结合起来。

　　（卢锋 北京大学国家发展研究院中国宏观经济研究中心主任）

　　鲁政委 刺激效应在衰减

　　本轮的经济下行，前期的政策紧缩是最直接的原因。但要注意到，在次贷危机之后，中国的潜在增长速度也是下降的。

　　近期中央将“稳增长”放在更加重要的位置，但是目前推出的投资、消费的一系列刺激政策，我认为是方向性的错误。正确的政策是应该反思人民币汇率高估的问题，通过人民币贬值促出口保增长。

　　今年中国第一季度GDP增长率为8.1%，其中消费占6.2%，投资占2.7%，出口占-0.8%，如果除去出口的-0.8%，国内投资加消费的贡献率高达8.9%。

　　令人诧异的是，中国经济三驾马车已严重失衡，一季度投资加消费早已实现高增长，甚至有过热之嫌。为什么还要用政策刺激投资和消费？与之成为对照的是，导致一季度经济下滑的主要原因是出口的负增长。可央行为什么还要坚持人民币升值，继续打压出口？

　　首先，刺激消费潜力有限。中国是储蓄大国，储蓄率高达76%。鉴于第一季度消费对经济的拉动是6.2%，它对经济的贡献也已经到了76%，这个数值已经达到了中国20年来的最高水平。在此高水平上，再刺激消费，边际效应是递减的，空间也很小。

　　其次，刺激投资大家心有余悖。今年即使有刺激投资的政策，力度注定也不会很大。如果推出新一轮刺激政策，并不能解决根本问题，只是推迟了问题爆发的时间，还可能造成更大的银行坏账，导致金融危机和通货膨胀。

　　最后，刺激出口事半功倍。我认为首先应该对促进国际收支平衡的观点进行反思。去年中国国际经常账目的顺差相对GDP比例已经在3%以内，低于美国财长盖特纳所说的4%，也就是说，中国国际收支已经平衡了。既然已经平衡，为什么还要升值？虽然目前人民币对美元的名义汇率近期没升值，但其他货币对美元都在大幅贬值，人民币的有效汇率升值的幅度还是很大。

　　再者，今年以来中国传统三大贸易伙伴欧盟、美国、日本从中国的进口增速比他们整体的进口增速低，这就说明中国今年一季度出口同比负增长，不是三大贸易伙伴外需不振，是我们自己出了问题，导致我们的出口被其他国家替代。

　　基于上述原因，说明现在人民币的有效汇率出现了一定程度的高估。所以，结合我国第一季度的消费和投资为8.9%，第一季度的内需是没有问题的，再来刺激消费、投资是方向性的错误。如果要反省，就要反省人民币有效汇率高估的问题。

　　（鲁政委 兴业银行首席经济学家）

　　彭文生 稳增长围绕调结构

　　中国的平衡在于“稳增长”与“调结构”。当前经济增长受到总需求疲弱和潜在增长率放缓的叠加影响。针对前者，需要逆周期的政策放松来应对，而针对后者，则需要加快结构调整来提高生产效率。

　　结构调整，短期内并不能使经济增长走出低谷，但有利于长期增长；而大力度的刺激政策虽能快速拉动总需求，但容易引发通胀和资产泡沫等问题。

　　观察近期的政策走向，夯实总需求的力度在加大，主要体现在发改委审批投资项目的进度加快，以及货币条件有所放松。和2008-2009年相比，政策更注重在短期稳增长和长期调结构之间的平衡。

　　估算今年政策放松的空间，与2008、2010年进行对比，初步的结论是今年政策放松对GDP的支持力度大约相当于2009年的1/5。

　　“稳增长”与“调结构”应该并行不悖。今年“稳增长”的政策放松在量上远低于2009年，但是在结构调整方面力度明显加大。重点应该降低民间资本准入限制，大力推进结构性减税、利率市场化、资本市场改革。“稳增长”放在更加重要的位置，并不意味着牺牲“调结构”，两者要并肩前行，一些“稳增长”的政策应该有针对性地围绕“调结构”出台。

　　近期央行的降息表明，高层开始动用价格工具，加大货币政策放松力度以支持经济稳定增长。本次降息是继2008年9月后首次降息，也是去年7月加息后，央行首次运用价格工具调节货币政策。

　　今年以来，随着央行两次下调存准，银行间利率呈现下行趋势，流动性充裕，但是新增贷款总体较少，M2增速一直低于央行年初14%的预期目标。制约信贷增长的主要因素，已经不再是货币当局的数量调控，而是企业持续减弱的信贷需求以及银行不断上升的惜贷情绪。

　　4月宏观数据显示总需求增长快速下滑，尤其是投资增速下降较快，信贷需求明显减弱。本次降息实质上是非对称降息。之所以选择非对称降息，主要考虑是为了维持实际存款利率为正。6月CPI很可能会降到3%以下，但是市场对于全年CPI涨幅的预期均值仍在3%以上，实际存款利率仍然接近零。本次降息得益于通胀下行趋势加大，货币政策放松的空间已经打开，年内仍有50个基点的降息空间。

　　6月CPI同比涨幅可能跌至2.5%以下，7月将更低。5月经济活动数据显示总需求和经济增长动能仍然偏弱，但是大幅下降的态势得到遏制，经济或在低位企稳。二季度GDP同比增速可能降至7.3%，加之外部经济不确定性增加，全年GDP增速和CPI涨幅面临较大的下行风险。

　　（彭文生 中金公司首席经济学家）

　　滕泰 货币供给严重不足

　　从2010年10月开始连续六个季度的紧缩政策，是造成当前经济下滑的主要原因。

　　中国的通胀具有特殊性，食品的权重占到1/3强，但农产品暴涨暴跌的情况一直没有改变，这会放大CPI的波动。所以需要进行调整，首先是进行农业改革，改变暴涨暴跌的情况；再就是建立核心CPI，剔除不合理的食品价格影响因素，参考核心CPI制定货币政策。现在用电量、工业增加值等全部低于预期，政府意识到当前经济有一定的风险，在二季度提出，将“稳增长”放在更加重要的位置。短期来看，经济止跌回升，最有效的是投资和货币政策，目前来看投资措施实施得比较快。而货币政策的放松，效果较慢，同时大量的货币放松，会导致舆论对于再通胀的担忧。

　　所以，当前保证“稳增长”的措施中，投资在短期扮演了主要角色，中期货币政策会发力，长期要靠消费。

　　关于中国已经陷入“流动性陷阱”的观点是错误的。目前来看，经济下滑与金融管制、货币抑制有极大关系，所以不是流动性充裕，而是货币供给严重不足。中小企业和民营企业能够获得的资金是远远不够的，而且获得资金的价格是偏高的。

　　中国现在虽然有80万亿元的M2（广义货币）余额，但高达20%的存款准备金率，意味着有16万亿—20万亿元的钱冻结在央行，这在全世界都是罕见的。中国资本市场从无到有，从小到大，至少10万亿元的货币被吸纳了。房地产这10年的发展也需要巨额货币。而真正在实体经济中的货币仅有40万亿，这是远远不够的。要给予实体经济必要的货币，一旦给了必要的货币，就能够恢复真实的增长。

　　中国的居民储蓄是全球最高的国家之一，外汇储备也是世界第一。而中国的企业却缺钱，这中间有道鸿沟把两者割裂了。一方面金融垄断掐断了资金供给者和需求者的联系；另一方面央行通过商业银行进行宏观调控，但过高的存款准备金率冻结了一大部分资金。因此，降准有极大的空间，正常的存款准备金率应该在8%—10%之间。

　　所谓信贷需求不足是伪命题，20%的存款准备金率、央行额度管理窗口指导、银监会存贷比三道紧箍咒紧缩资金。金融抑制导致真正的金融资源不能发挥作用，解除金融抑制非常必要。

　　现在“调结构”与“稳增长”是并行的。值得一提的是，调结构是一个自然历史过程，真正的调结构是通过现实的经济压力实现的，不是通过政府的计划实现的。成本上升、环保压力等正在倒逼企业实现转型。

　　（滕泰 经济学家）

　　王建 投资导致更大的过剩

　　中国现在最根本的问题不是缺供给，而是需求不足。我认为现在已经陷入“流动性陷阱”，货币政策对调节经济活动是没有效果的，降息、降低存款准备金率也没有用，这些措施对经济的刺激效果非常有限。

　　投资也是靠不住的，投资的本质属性是供给。目前来看，审批通过的钢铁、基建等项目都是产能过剩的。甚至高科技产业的振兴计划也遭到很多指责，类似太阳能光伏、风电设备等都已经严重过剩了。没有结构调整，投资只能导致更大的过剩，这就是我所担心的。

　　财政政策中的结构性减税，减轻的是中小企业的负担，提高生产者的积极性。但现在供给已经过剩了，减税有作用吗？生产更多的产品能卖出去吗？

　　总之，拿出几百亿刺激消费，包括降准、降息、扩大贷款规模实际上都是在刺激供给。企业生产更多的产品，但面对的却是一个萎缩的市场，怎么能有扩大生产的动力？

　　所以，现在的刺激供给政策，都是饮鸩止渴，不能解决根本问题。只能是缓一口气，而加大未来的矛盾。

　　内需方面，现在解决消费的问题，只有靠长期的结构调整才能够有希望，靠短期的刺激是没有用的。2009—2010年的“家电下乡”、汽车消费补贴政策，其本质是提前消费，透支未来。

　　2007年二季度是中国经济增长的高峰，之后都没有超过那个时期，中国经济大的下行趋势至今没有改变。现在即使增加投资，也不可能有4万亿元那么大规模。国际经济形势持续恶化，而中国的刺激力度没有上次大，所以即便刺激也不可能改变中国经济下行的大趋势。

　　只有结构调整才能根本上解决过剩的矛盾。没有结构调整，只有投资，只会拖延生产危机的爆发。“调结构”与“稳增长”的关键在于，短期的措施一定要和长期的改革衔接起来。如果没有调结构的长期措施，刺激一下经济就回暖，刺激政策一退出经济就掉下来。2009年就是这样，短期的项目加上去了，但是长期的调整，只是调整了些许个税起征点，其相对于最终消费率的下降是微不足道的。

　　振兴消费的根本措施是城市化，将低收入人口变成高收入人口，大幅度提升高收入人口的比重。其次是改变分配关系，调节收入分配差距。只有通过结构调整的内容，生产过剩才能消除。

　　下半年世界经济依旧不确定，但可以确定的是只能是比现在更差。下半年出现美欧经济回升带动中国出口增加的可能性是没有的。

　　（王建 中国宏观经济学会秘书长）

　　文|本刊记者 谢泽锋