“中国版”高收益债之忧

　　6月8日上午，上证所通过官方微博发布信息，东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司(华东镀膜)5000万元中小企业私募债券于发行当日全部售罄。此为中小企业私募债首单。至此，以证券化的手段为中小企业解决融资难问题终于迈开了第一步。

　　华东镀膜私募债期限为2年，利率为9.5%，每年付息一次，6月7日发行人向上证所提出备案申请，8日公司收到上证所出具的《接受备案通知书》，当天上午即发行完毕。从交易所备案，到发行速度之快，不难发现证监会“服务实体经济”的确是落在了实处。

　　上证所微博提及本次私募债的担保方为苏州国发中小企业担保投资有限公司，由此可以推测华东镀膜发行的应属信用债，然后再通过担保公司进行信用增级。从这个角度来看，如果华东镀膜上述发行模式确立，随着未来私募债发行规模的扩大，企业私募债可能存在一定的隐忧：

　　1.用于增级的担保公司身份是地方国资，乃至政府。苏州国发中小企业担保投资有限公司是苏州国际发展集团有限公司(简称国发集团)的全资子公司，2001年底经江苏省人民政府核准，由苏州市人民政府批准授予国有资产投资主体职能，实际上是苏州地方政府的投资平台。由于中小企业实力普遍较弱，负债经营面临的风险也不小，在国际上私募债的违约风险相比高等级债券也是较大的，如果采取信用发债，国资背景的担保公司增级的方式，倘若发生违约风险，很容易再度发生*ST海龙短融券类似情形，最后由担保方乃至地方政府埋单，原先私募债“有限买方，买者自负”的风险隔离机制依然流于形式。

　　2.担保公司资本“实力”将抑制私募债的总体规模。以苏州国发中小企业担保投资有限公司为例，其公司注册资本仅3.2亿元，目前担保责任余额已有20.02亿元，能够继续为私募发行人进行担保的能力已较为有限；担保公司资本金数额较小，承受风险能力相应不足，这导致了担保公司在选择项目时容易担心承担违约连带责任，而选择“精心”挑选项目，抑制私募债的规模放大。

　　3.担保公司存在不规范经营，可能放大私募债交易风险。工信部资料显示，截至2007年底，全国中小企业信用担保机构已达3729家，共筹集担保资金总额1774.1亿元，累计担保企业70万户，累计担保总额1.35万亿元。在担保行业蓬勃发展的同时，经营不规范的现象也层出不穷：以河南省为例，当地担保公司至2011年底有1640多家，从今年4月份开始，近百家投资担保公司相继发生资金链断裂，占到担保公司总家数的6%，作为中小私募债的信用增级机构，担保公司如果出现经营危机，必然直接影响私募债券的风险溢价，冲击私募债的交易价格，继而将信用风险传递到基金及各类机构投资者，放大投资风险。

　　中小企业私募债呱呱坠地。作为市场化融资渠道，在其运作过程中如何彻底摆脱政府的行政襁褓，许多细节仍然是我们需要关注和思考的。

　　国泰君安证券高级经济学家 采宜|文

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