中国债券市场牛气冲天的行情已经渐渐偃旗息鼓了，几乎可以宣布，中国债券牛市已在7月结束了。
以往债券牛市结束的特征一般是利率债先行下跌，信用债在其后约1个季度才开始下跌，但这一轮债市的调整并不如此。已经赚得盆满钵满的机构急于出售自己手中的信用债，特别是收益颇丰的长久期、低等级的债券，他们一方面担心企业经营的恶化令信用事件频出，一方面也锁定赢利，为下半年安心度假做准备，这使得信用债出现了熊市增陡的行情，而利率债则受到了资金面的困扰，反而浮现熊市变平的趋势。商业银行是追求债券投资绝对收益的，但由于外汇占款增长低迷也使得本轮债市缺少了这个被动配置的护盘者，因此，债券市场转熊可能比以往来得更快。如果8月份能够如预期进一步下调存准，则债市还能维持震荡盘整，否则债市将大踏步迈向熊市。
当前债市转熊的主要原因并非经济增长的回升，而是债券投资已经透支了经济和通胀回落的空间，这体现在超低的投资息差上。2012年上半年货币市场上7天回购利率较去年同期仅下降了0.5个百分点，5年期政策性金融债的平均利率居然仅比7天回购利率均值高不到0.1个百分点。在如此低的息差收入水平上，如果没有进一步的资本利得，那么投资者都是要掉头撤退的。也就是说，如果没有货币政策的进一步宽松，目前的债券市场行情是维持不住的。
从风险收益比来看，纯债已经不是当下最好的配置资产。
环境正在越来越有利于可转换债券。首先A股下跌空间已经十分有限，且不论A股估值如何之低，只看股指期货期现升水处于高水平，以及偏股型基金股票仓位已经调整到较低水平，同时结合支持经济政策力度不断加码来看，可以初步判断A股下行空间十分有限，并且债券市场目前较高的估值水平也增加了债性给可转债带来的稳定性，这意味着可转换债券股性带来的下跌风险已经十分有限。
实际上，自今年5月以来，A股快速下跌近10%的过程中，可转债指数却几乎没有下跌，这已经反映出，可转债风险较低的优越性；而从可能的收益上看，债市陷入调整，股市小幅回升已经表明资金的风险偏好正在回升，在流动性正常的市场上，很难长期出现股债双熊的市场环境，因此，正股上涨带动可转债价格上涨的可能性越来越高。
尽管A股在年内可能难有系统性的上升趋势，但是从风险和收益比的角度来看，可转换债券已经较纯债和股票显现出优势。民生银行等大盘转债即将发行也使得供给压力暂时得以释放，今年转债新增的质押融资功能也为行情启动后市场的潜在需求提供了更大的想象空间。牛市风向正在转向可转换债券市场。
(作者为平安证券固定收益事业部研究主管)
石磊/文
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