熊市的症结

　　造成这一现象的主要原因是中国改革开放之初，对证券市场的定位是为国企融资。

　　据统计，在次贷危机的2008年间中国股市每个账户平均亏损38万元市值。在欧债蔓延的2011年间人均亏损4万元。“一盈二平七亏”，这是中国股市的老话。如果算上股民投资的机会成本，那多年以来中国股民所投资的股票与“十赌九输”的赌博没有区别。

　　但，为什么中国的经济在次贷危机中率先复苏，保持了高速度的增长，而股市一直没有复苏呢？股市是经济发展的晴雨表，但这一全球主要股市的普遍规律却似乎并不适合“中国国情”的股市。

　　无法用经济学解释的A股市场

　　过去两年间，中国股票市场一直是世界主要资本投资市场表现最差的市场。经受了次贷危机冲击的美国股市从其历史最高点14198点下跌到今年8月底的13090点，国内经济即便从去年年初增长开始放慢，但从2007年至2011年间仍在以8%以上的速度增长。在全球经济危急中，中国经济仍是一枝独秀，是所有主要经济体增长最快的国家，但是中国股市却连连下挫，上综指数从2007年最高点6124下跌至今年8月低的2047。作为次贷危机发源地的美国，股市恢复到危机前的百分之九十多，而全球经济表现最好的中国，股市仅是历史高位的三分之一。

　　十余年前，中国的上市公司盈利增长5倍有余，但是如今股市指数却回到2001年年初的水平。十年如一梦，股民们所做的投资在十年之后并没有伴随着所投资公司的发展而获利，甚至是将自己辛辛苦苦挣的钱赔进了股市。反观与中国发展模式类似的发展中大国印度，股市十年涨幅417％，印尼和巴西更是以967％和428％的涨幅领跑世界。

　　为什么经济复苏最快，却不能在股市上得到反映？

　　目前，对中国股市的表现，在经济学界有一种解释是：

　　在一些以消费为主导的西方国家中，经济增长是消费需求增加以及由此带动的投资增长的结果。而中国，这几年的经济增长主要靠投资拉升，并不是企业的自主行为，中国投资的增加只是一种供应的重复叠加，而不是市场需求增长的结果，且对海外市场的依存性较高。

　　因此，持这种观点的人认为，一旦海外市场的需求出现疲软，就会导致企业利润的下降。每一轮政府主导的大规模投资完成后都会伴随企业竞争环境的恶化、利润的下滑，这自然会导致股市基本面不断恶化，股价不断下跌。

　　如果是以消费为经济发展的导向，增加投资是企业的自主行为，由需求决定的，企业增加投资是为了满足市场需求，这自然使得企业利润增长，从而导致股市的基本面的改善。

　　根据这个观点不难得出，中国股市其实是反映了经济的核心内容--国内市场需求对增长的贡献过低，因此股市更多的是反映海外市场需求是增加还是减少--因为一旦海外市场的需求减少或是增长趋缓，中国企业的利润增长率就将下滑，从而对中国股市产生作用。

　　另外，还有一种主要存在于中国券商中的观点认为，中国股市的总市值目前不到30万亿，其中83%是国有资产。造成这一现象的主要原因是中国改革开放之初，对证券市场的定位是为国企融资。因为当时中央财政年收入只有几千亿，而一旦开放，以国企为主体的中国企业就要面临全球竞争。

　　而企业需要资金、技术去面对全球性的市场竞争--这种局面下，就导致了一些盈利能力达不到资本市场要求的国有企业在国资委和地方政府的支持下，打着国有资产证券化的旗号，通过包装得以上市，这就给证券市场带来了很大的伤害。这些所谓的蓝筹股、大盘股长期缺乏投资者的关注，投资者也对这些蓝筹股失去了兴趣，股价一直表现不佳，影响了大盘和市值，使得中国股市与中国经济的表现大相径庭。

　　A股市场是个“分赃游戏”？

　　“股市低迷的原因，部分是经济，更大部分是制度缺陷。”燕京华侨大学校长华生教授的这句话无疑使对这个伤透了无数投资者的心的股票市场的最好诠释。

　　金融市场建立的初衷应该是一种双赢的设计，企业通过金融市场为发展集资，而公众公司为广大中小投资者提供投资机会，分享经济发展成果，股票市场成为实现共同富裕的社会发展模式，投资股市的最终目的是取得比现行定期利率及企业债券及国债等债券更高的回报。从更深邃的社会意义上讲，股市是一种藏富于民、共同富裕的手段，是克服市场经济体系下贫富差距悬殊的一种补偿手段。

　　但目前的中国股市，某种程度上对于政府而言，是一种税收来源（目前，仅以A股市场而言，印花税总额远远超过了上市企业的分红总额）；对于证券公司或投资银行而言，最重要的是能够获取大量的佣金，表现在新股市盈率很高，但大都较快跌得无人问津，但却无人对此负责；对于上市公司而言，最重要的是能够获得巨额的发行溢价或创业利润；但对于中小散户而言，短线操作的“赌博”价值远大于投资长期持有的价值。

　　这就使得中国股市隐藏着严重的弊端：由于中国企业上市仍然实行严格的行政审批制度（特别是A股），使所谓“壳”资源成为莫名其妙的“稀缺资源”，从而使股票市场完全丧失了本来应有的优胜劣汰功能，大量的资金仍然被一些低效且无发展意义与前途的上市公司所占有与浪费，人为地扭曲了一级市场。

　　同时，因没有强制分红制度，使得市场上业绩好的企业也无法吸引投资者的眼球；另外监管部门重发行，轻监管，使得上市公司侵害投资者的行为屡屡发生，使投资者失去了信心等等，这些制度的缺陷，使得A股市场在小规模投资人眼中，几乎等同于一个“投机”或“赌博”型的资本市场。这一点上，创业板的表现尤为明显--大批创业者在解禁期一过即抛售自己公司的股票一走了之。

　　前摩根士丹利董事总经理、被称为亚洲明星经济学家的谢国忠曾表示，在中国股市，大多数公司实际上都是在赚股市的钱，而不是替股市赚钱，更不用说为股民赚钱。现代社会是一部大机器，这个机器一直在吸引股民进入股市，这种力量把股民吸引进来不是让股民赚钱，而是要把股民的钱重新分配，分配给一小部分人和企业。大股东都是利用这个市场融资、圈钱，不知道给投资者回报。中小股民便理所当然地成为了股东和高管们的提款机。一个健康的投资市场，应该是投资者们的市场，投资者拿出钱能得到回报，这个市场就是一个健康的市场。而在这20多年间，中国的股民、投资者在市场上却难说得到了怎样的回报。

　　中国股市投资人的短线行为是被“逼”出来的

　　中石油在美国上市融资总额不过29亿美元，但上市四年，海外分红累积高达119亿美元，每年分红都超过海外投资者的投资额。仅2005年，中石油就向海外投资者派发了总计600多亿元人民币。海外和香港H股股东在中石油的千亿利润中大获利好。

　　2007年，中石油回归A股路演，财务总监周明春曾说：“从2000年海外上市至今，公司坚持每年两次分红，累计分红达3055亿元人币，为投资者创造了丰厚的回报，受到国际资本市场的高度认可。”按照这一说法，回归A股的前六年，中石油平均每年拿出近500亿元进行海外分红。2007年中石油回归A股时，融资额达668亿元人民币，相当于95.4亿美元，是在美融资的2.29倍，但2007年，回归A股的中石油派发给股东的分红不到6亿元人民币。中石油在内地和香港分红水平相差十倍。

　　假如单纯从市盈率这个指标来看，中国的上市公司中似乎有很多的投资机会，例如当前的银行股，市盈率都只有10多倍，看起来非常低，非常有投资价值。但是不要忘了，中国股市中的市盈率完全不具有实际的投资指导性。中国的上市公司根本不按实际利润率给股民分红，从而使市盈率成为一种“海市蜃楼”，“水中月亮”。只要看一看众多上市公司经营业绩非常好、利润率非常高、市盈率也非常低，但是，股息分红却低得可怜的事实就清楚了。

　　在目前的中国股市，大概已没有一个股民是冲着分红而入市的。换句话说，中国的股民从主观上和客观上来说，百分之百都成为投机者或赌徒。而这一点，恰好与建立资本市场的初衷是完全相违背的。而且也导致了中国股市中不应该有的资金的单向流动，即货币只是源源不断地从股民账户中流向政府、证券公司和上市公司，而缺乏一个由上市公司通过有效的分红制度向股民回馈的合理机制。

　　在市场疲软的时候，人们往往把矛头指向新股发行，甚至建议暂停IPO。其实按2011年的情况来看，IPO只占全部资本市场资源的38%。而这些垄断企业不断通过增发来稀释股价，轻松占据市场的资源。今年3月兴业银行增发，一单就是264亿，相当于占了100家创业板企业的资源，而仅在2011年，就有近一倍超募的资金。这就造成了中国资本市场不是以盈利能力来衡量股价，而这正是导致这些企业在海内外资本市场股价有如此大差别的原因--不分红不说，股价还总掉，如何让投资人长期持有？从这个意义上说，我们不能指责A股的散户多，都做短线--他们的行为是被“逼”出来的。

　　散户多是A股“快牛慢熊”的主要原因吗？

　　2012年8月2日证监会公布消息，继年内先后两次较大幅度降低交易手续费和市场监管费后，沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司和四家期货交易所联手，再次大幅度降低A股交易经手费、过户费和期货交易手续费。手续费下调旨在降低市场成本，也表明了监管部门努力保护投资者利益、促进市场健康发展的信心和决心。但要真正保证股民利益，关键不在降低交易成本，而在加强股市监管。

　　众所周知，以美国市场为代表的西方成熟股市，其牛熊交替的运行格局一般表现为“慢牛快熊”，而中国股市则相反地表现为“快牛慢熊”。导致这种情况最主要的原因是两国投资者结构的重大差别。美国股市是典型的“机构市”，因为它拥有世界最大的共同基金群体。据统计，美国拥有8000多只共同基金，其净资产高达12.22万亿美元，占美国国内市场股票总市值的73%，这是美国股市最重要的机构投资者群体之一。美国股民利用这些具有专业投资知识及眼光的基金为其投资，这样就造就了一个更为理性的投资市场，而长期的投资更让投资者作为所投公司的一分子，与公司共享发展及利润提高所带来的收益。

　　相比之下，中国股市则是一个典型的“散户市”。据统计，在2011年的整个A股市场，自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。“散户市”存在的主要原因，正是因为机构投资者力量的薄弱。

　　力量如此单薄的机构投资者，很难成为股市的支柱，相反，在散户市的大格局中，这些机构投资者最终也沦为了“大散户”，除了追涨杀跌，就是疯狂短炒，无法成为价值投资与组合投资的表率，相反，它们进一步强化了中国式的“快牛慢熊”。

　　在中国股市一疲再疲，一落再落，像一个悬在空中的花瓣，不知深渊在哪里，所谓的股市分析师、“炒股专家”都不敢预测底部在哪里。很明显，亿万股民财富不断受损，大股东的不断巧取豪夺，管理层过去多年对违规行为的有限作为或无所作为，好像如今谁都已经对这个曾令他们发狂追捧的市场丧失了最后一点希望和信心。

　　因而，新上任的证监会主席郭树清临危受命，上任后不只是“三把火”，而是一把接一把连绵不断，力求挽救濒临崩溃的市场及投资者的信心。郭树清自今年年初以来一再表示，沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，投资的年收益率平均可以达到8％左右，显示出罕见的投资价值。

　　而监管部门也在最近不断倡导投资者长期投资，但事实上，投资者们的换手次数依旧频繁，一切以短炒为目标。炒消息，炒题材，炒概念，炒重组，炒政策，只要有任何炒的借口。据一份调查报告显示，有27.35%的投资者平均1个月左右换手一次，25.87%的投资者平均1至3个月换手一次，16.37%的投资者平均5天换手一次或更短，而平均投资周期在6个月以上的投资者仅占14.52%。总的来看参与调查的投资者中，持股时间三个月以上的仅占30.41%，多数投资者持股时间较短。

　　这与发达市场多数投资者的价值投资、长期投资，甚至终生投资的普遍理念背道而驰。全国人大前副委员长、著名经济学家成思危批评了机构投资者追求短期效应的做法，“股市需要长线的机构投资者。”他建议投资者注重在股市操作中加强学习，了解宏观经济形势，了解所投资的上市公司的情况，培养风险意识，评估自己的风险承受能力。

　　另一方面，在股市指数连创新低，投资者普遍表明对市场信心不足的情况下，新股上市却展现出与大盘截然不同的一片光景。在2012年8月上市的新股，平均市盈率达到了28.35倍，其中中小板新股煌上煌市盈率达47.62倍，而另一只新股新华龙发行价格7.8元每股，对应发行市盈率22.35倍，开盘便上涨90.77%。而网上发行最终中签率为0.59%。据统计，新华龙企业毛利率近几年连连下滑，已从7.62%降到6.17%。股市如此低迷，新股却依旧疯抢，更令人不解的是被疯抢的股票并非利润增长很快也非该行业领头企业，市盈率远高市场平均数，更远高于具有极大优势及龙头地位的大蓝筹股数倍。不管是中小投资者也好，媒体也好，总是在抱怨新股定价过高，或者是大股东存在圈钱嫌疑，更有要求停发新股者。但不管有多少呼声，新股不但继续高市盈率上市，更是受投资者追捧，创出几十倍、上百倍的认购率，许多新股都是首日成交升幅百分之几十到百分之百以上，其中原因相信股民们也都看得很清楚。

　　从这些数据可以看出，股民更偏好炒小、炒新、炒差，这是“快牛”心态的最直接体现。投资者普遍喜欢短线交易，特别愿意追逐热点板块，期待手中股票连续涨停，却无视匀速但稳定的股票。即便像基金这样的机构投资者，一年的换手率也要超过200％，结果便可想而知了。个别股票价格在以一种无视价值的情况下增长，股民又以击鼓传花的方式传递，总会有人接到最后一棒，或许某些股民可以庆幸自己并非最后一棒，但可以肯定的是，在目前中国股市上，庄家必定不会是最后一棒，那么谁来当此冤大头呢？

　　股市信息披露不明及黑箱操作、内幕交易等弊端及上市公司罔顾小股东利益也是股市长期疲弱的重要原因。耶鲁大学终身教授陈志武就曾在他的一篇关于中国股市的文章中提到，“当股市信息浑浊和股民信心缺乏迫使股民随机买股或者均匀分散买股，或者是股民们觉得他们在根据‘信息’选股，但由于手头的‘信息’纯属‘噪音’，因此事实上是在随机买股。这就造成了不分‘好坏’，但同涨同跌的现象。”

　　实际上，我们从理论上已经可以证明，当投资者对股市的信心越低、信息越浑浊时，个股股价同步运动的程度就越高。这种不分好坏，但同涨同跌行为带来的后果之一就是：好公司和坏公司的股价无差别，这等于在变相奖励坏公司、惩罚好公司。长此以往，就连好公司也不想“好”了，坏公司当然就更想“坏”了。正如诺贝尔奖经济学家阿克罗夫所说，“这种逆向选择的结果是股市最终要关闭。”

　　文︱李戴克

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