大商股份：价值被低估的龙头企业

　　茂业的进入或许将成为大商股份业绩和股价爆发的拐点。

　　大商股份拥有百货、超市和电器三大零售业态，而作为主力业态的百货又有新玛特、麦凯乐、千盛和现代综合百货四种细分业态，在百货行业可称为龙头企业。为什么这些年大商股份的业绩没有什么大的作为？

　　探究企业

　　利润率突升引关注

　　大商股份近期发布上半年业绩公告：公司2012上半年实现营业收入161.66亿元，同比增长4.01%，实现归属上市公司股东净利润7.367亿元，同比增长233.4%，实现每股收益2.51元。

　　公司营收增长符合行业的整体情况。但是毛利率同比提高了2.23个百分点至20.78%，其中百货业态毛利率相比去年同期上升1.42个百分点至17.31%，家电业态毛利率相比去年同期上升3.41个百分点至7.55%。同时公司的期间费用率下降了1.3个百分点至13.67%，两者共同作用使得公司净利润大幅提升至4.56%，好于同业平均3%的水准。

　　大商股份2012年4月开始实行营销模式改革，将进一步释放利润。大商股份的向上游走，向供应方，向供应链的中间环节或上游环节去要利润，尝试通过业态升级和经营模式的创新，来提高商业的盈利空间，这样自销直营的好处无疑首先带来的是毛利空间大大增加。

　　2011年原国资背景股东大连国商再次减持大商股份22万股，目前持有上市公司股权的8.62%。上市公司的主要管理者大连大商国际持有公司总股本的8.81%，为第一大股东。公司持股比例较为分散，易引发股权之争。但也正因为此促进了近期大商管理层释放业绩。

　　茂业入股催化股价

　　7月27日，茂业国际公告，2012年6月5日至7月25日，合计买入大商股份共约1332.5万股，耗资4.5亿元，占大商股份总股本约4.5%，位列第四大股东。

　　潮汕商人黄茂如控制的茂业系，曾于2008年第四季度17天内连续举牌渤海物流、ST国商、商业城三家上市公司，最终实现对渤海物流的控股。在此之前，成功入股成商集团，且拥有香港上市公司茂业国际。

　　值得注意的是，与之前数次举牌格外相似，茂业系此次举牌大商股份，在消息正式公布前，股价都未出现大幅拉升，在举牌大商股份一个多月的时间内，大手笔买入却仅仅使得大商股份股价微涨5%。

　　“目标很明确，为了控股，依托其对商业百货领域的了解，精准出击。”一位熟悉茂业的证券研究员认为，此次出手大商股份，茂业系很明显料定了其上半年业绩的大爆发。

　　“茂业此次增持大商，我们的解读更多偏向于战略投资，并有望成为大商股价表现的催化剂，”中金公司研究员钱炳认为，大商股份拥有88家百货门店，在东北和河南市场排名第一，年销售304亿元，但净利润率只有0.9%，盈利具备显著提升空间。同时，公司目前市值只有112亿元，和其行业地位显著不符。

　　而据统计数据显示，茂业系通过举牌等方式控股、参股的5家国内商业百货上市公司中，剔除尚在商场建设中的深国商与刚刚入股的大商股份，成商集团被收购前净利润率为0.84%，2011年为9.59%；渤海物流被收购前净利润率为-5.09%，2011年为4.15%；而入股遭遇抵抗的商业城则前后无明显变化，长期低于0.3%。

　　不过，这5家公司的股价却在茂业系入股后全部实现大幅上涨，比例最高的为成商集团，涨幅高达900%。所以大商股份的后市值得期待。

　　大商股份价值被低估

　　与大商股份百货相关营业面积至少达到355万平米（我国持有商业物业最多的零售公司，其中150万为自有商业物业，含一家五星级酒店）。自有物业若按10000元/平米测算，每股股价可达到64元，在稀缺性和通胀环境的作用下，商业物业升值会更加明显；而公司目前市值相对其资产价值的折价最大，仅对应约4903元/平米的自有物业价值。

　　截至2011年，公司的门店数达88家，与之对应市值只有112亿元，和其行业地位及销售规模显著不符。大商股份几乎垄断了东北的百货市场，在河南、青岛等地区也极具影响力。在优质商业资产日益稀缺和市价快速提升背景下，对于大商连锁网络的物业价值和战略价值，即使通过简单的物业市价重估都可以测算出其巨大的商业价值。

　　而从目前该公司业绩调控的手段看，对于资产折旧摊销费用的快速计提是其业绩调控的主要手段之一，而弹簧压得越低则意味着反弹空间更大，公司按照其折旧角度分析，其大部分资产折旧已基本完成，虽然其看似一个重资产公司，但实际已是一个轻资产公司，这一转换过程成功完成预示其相对于百盛、王府井等租赁扩张的竞争对手而言，更具有竞争优势。

　　综合多个指标衡量，大商股份的价值都被严重低估，这造成二级市场必然以大幅折价来进行风险补偿。但相对于百盛销售收入在130亿左右，且自有物业稀少，仅不到8万平，且在所在市场均无市场控制力，市值却高达400亿而言，按照大商股份这样的资质，其企业价值已经严重被低估。

　　券商评价

　　中金公司重申“推荐”。上调2012-2013年每股收益至3.1元和3.88元预期，主要得益于新店盈利提升（有效所得税率下降）。

　　预期2012年下半年，茂业增持奠定底线，良好中报表现将成短期股价催化剂；三季度末开始公司开店可能提速，目前盈利测算下2012-2013年市盈率为13.5倍和10.8 倍，仍处于板块低端。

　　中长期来看，公司销售和门店网络规模优势显著，商业物业资产丰厚，目前市值仅123亿元，P/S只有0.36倍（2012），中长期盈利和市值均存在明显提升空间。

　　高管访谈

　　记者：我们得知大商股份正在进行经营体制改革，这是一把双刃剑，能简要介绍吗？

　　牛钢（董事长）：目前我们进行的购销调存环节的改革，主要是针对联营、联销加租赁模式的改革。最早实行联营的也是以大商为代表的零售企业，但现在这种模式已经有些畸形，制度上已经出现弊端，导致零售终端的销售价与生产商的出厂价相差几倍，售价中的绝大部分消失在中间环节。

　　公司正在尝试突破国内流通渠道目前存在的低效率制度，要直接与生产商对接（夸张一点说，就是要清除所有的中间商）；公司新创了一个名词“自销直营”，就是接下来要改革的事：直接从生产商采购产品，清除中间商，将经销商低效率高费用的运营转化为大公司组织的大规模高效率的运营管理。

　　这件事情非常艰难，难在中小代理商要革命，各个店长、大区经理等的利益也要被革命，可能很长时间都做不成功，但是方向肯定是对的，对行业、公司、消费者都是有百利无一害的。

　　现在大商股份门店里有16万人是代理商派驻的，这些人公司可能全部接收，或者创新用工形式（不和大商签合同、但由大商支付工资福利）。如果实现，公司毛利率成倍增加，公司费用也会成倍增加（16万员工的工资等）。

　　记者：公司盈利水平有所恢复，对未来三年判断如何，是否度过培育期？

　　牛钢：每个企业都有自己的周期，大商股份困难的周期正在过去，但是高潮期也并未到来。大商业态和经营体制还没有改革到一个相当好的水平上，改革完后可能进入更好的时期。例如业态功能还不健全，自销直营才刚刚起了一个概念，在公司内部花了很大的力气去说明、动员等；店铺布局还是在北方地区（东北、河南），在人口密度、购买力水平都不是最好的地方，等到大商的门店布局逐渐完善的时候，高潮期才刚来。

　　记者：电商也是缩短产业链链条，公司如何与之竞争？

　　牛钢：传统零售模式足不出户的销售方式要改，但传统电商没有商业基础和网络，一定会出商品管理问题。传统商业如果不能结合电商，也生不出另一只翅膀。我在内部说，实体店做得越强大，一夜之间就可能变成强大的电商。大商还要做强实体店，要有强大的商品经营管理能力，未来才可能会成为巨大电商。不过实体商业不会那么快灭亡，特别在中国，消费者信赖等特定因素较多。未来1店2网，这件事情还在思考。

　　|记者手记|

　　记者在调研和研究大商股份的过程中总体感觉是大商股份的估值水平偏低了。2011年大商股份收入位于A股零售上市公司第二，仅次于合并后的友谊股份，但公司净利润率仅有0.9%，处于行业最低水平。纵观公司历年以来的盈利表现，2011年开始公司盈利已经体现出了明显的改善趋势，而今年一季度单季实现净利润4.09亿元，超过去年全年2.7亿元业绩，已体现了其盈利弹性。公司未来盈利能力仍有较大改善空间，其在东北市场领导地位将有效保证盈利能力，同时历史上公司收购的大量门店成本低（费用相对可控），盈利亦具备弹性。参考A股行业平均3-4%净利润率（港股8%左右），公司正常化盈利能力至少在10亿元以上。目前大商股份市值只有112亿元，处于A股零售板块的最低端，伴随着基本面的逐渐改善，未来估值修复潜力巨大。

　　排名 股票名称 每股收益 每股净资 营业收入 营业利润 净利润

　　(元) (元) (万元) (万元) (万元)

　　1 大商股份 2.5 14.26 1616647.76 96018.73 73666.77

　　2 友谊股份 0.47 6.79 2549045.80 132104.89 81182.62

　　3 文峰股份 0.46 6.75 324525.29 30079.65 22614.42

　　4 天虹商场 0.35 4.58 699384.68 39583.46 28395.92

　　5 三江购物 0.28 3.50 270628.77 13588.60 11599.48

　　6 中百集团 0.21 4.14 797926.25 19748.50 14296.96

　　7 新华都 0.17 2.29 329065.18 11368.37 9059.19

　　8 大连友谊 0.17 3.76 152791.84 12733.26 5864.30

　　9 北京城乡 0.14 6.62 113360.39 6284.30 4542.17

　　文| 《小康·财智》记者吴洁