QE3时代 A股如何演绎

　　在争议声中，QE3还是来了。

　　为刺激经济复苏和就业市场改善，美联储于9月13日会议正式宣布推出开放式量化宽松政策（QE3），每月新增购买400亿美元的机构抵押贷款支持证券 （Agency Backed MBS），并强调资产购买会一直持续，直到美国就业市场出现实质性改善。同时，美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期 的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。最后，美联储还决定继续将联邦基金利率保持在零至0.25%的超低区间，并计划将这一水平至少保持到 2015年年中。

　　这意味着，QE3时代已经来临，全球经济格局和资产价格的走势或将发生重要的变化，也会对疲弱的A股市场产生微妙的影响。

　　美联储启动第三轮量化宽松

　　所谓QE3，英文全称“a third round of quantitative easing”，对应中文是指第三次量化宽松。当地时间2012年9月13日美国联邦储备委员会宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3），以进一步支持经 济复苏和劳工市场。分析人士普遍认为，美联储推出QE3，会使全球低息环境和充裕的流动性持续一段更长时间，因而可能会为新兴市场经济体系再次带来通胀和 资产价格的压力。

　　事实上，本轮QE3的推出有着特殊的背景。2012年3月26日，美联储主席伯南克在讲话中表示，虽然失业率降至8.3%令 他鼓舞，但取得进一步进展需要继续宽松货币政策。当时，市场人士便存在较大的分歧。反对的一方认为，美国经济已经开始复苏，没必要推出进一步的量化宽松政 策。而支持的一方则认为，美国第一轮量化宽松政策（QE1）和第二轮量化宽松政策（QE2），都对美国经济复苏起到了作用，因此即使不能指望QE3能为美 国经济带来太快、太强的增长，但也有助美国经济进一步复苏。

　　此后，美联储主席伯南克不断在各种会议上暗示将推出QE3。尤其是在美联储发布了7月31日至8月1日会议的纪要文件之后，投资者对于美联储推出新一轮量化宽松措施的预期进一步升温，大家都已开始揣测美联储将于何时推出何种宽松措施。

　　而近期美国经济数据显示，就业市场持续低迷而CPI涨幅则基本处在美联储可以容忍的范围之内，这些都是促使美联储决定推出QE3 的原因。

　　贵金属市场率先做出反应。8月15日开始，黄金价格开始出现快速拉升，不到一个月的时间，从1600美元下方涨至9月7日的1735美元，白银的涨幅则 更为可观。基本金属的启动时间晚于贵金属，但也在8月21日开始快速拉升。大宗商品市场扭转前期的下跌趋势表明，国际市场投资者认为，QE3的推出的概率 在提高。

　　与此相对应的是，美元指数出现大幅下挫，逆转了今年以来的上涨（图1）。

　　在美联储会议之前，欧洲央行宣布推出直接货币交易计划（OMT）以应对欧债危机。但即使此时，市场对于美联储是否推出QE3仍存在分歧。

　　终于，谜底在9月13日揭开。美联储宣布，为了刺激经济复苏和就业市场改善，将进行新一轮资产购买计划，并将超低的联邦基金利率指引延长至2015年年 中。美联储当天在结束为期两天的货币政策例会后发表声明说，美联储担心，如果不进一步放宽货币政策，经济增长的强度将不足以带来就业市场的持续改善。美联 储表示，美国经济近期继续温和增长，但就业增长缓慢，失业率保持高位。尽管有些关键商品价格近来有所上升，但总体通胀压力适度，长期通胀预期稳定。美联储 将密切关注未来几个月的经济和金融数据，如果就业市场前景没有显著改善，将考虑采取更多资产购买行动，并合理利用其他政策工具。这意味着新兴经济体又将面 临着欧美发达经济体新一轮的集体货币宽松浪潮。

　　“QE3终于在万众瞩目之下顺利诞生，其形式与前两次的总额购买形式完全不同，此次美联储采取了边走边看，逐月延续的策略，这与市场前期传言较为一致，规模和形式略超预期。”银河证券首席策略分析师孙建波表示。

　　孙建波认为，从触发QE3的原因来看，美联储对于迟迟未见明显好转的就业情况尤其担心，而近期公布的一系列就业数据也强化了伯南克一直对于就业问题并未 好转的判断。另外，此次计划主要购买按揭抵押证券，其用意非常清楚，即全力压低按揭利率以期促使美国房地产市场的好转，针对性极强。

　　对中国经济有利有弊

　　在前两轮QE中，美联储已采购了价值2.3万亿美元的国债和MBS。目前联储还在执行扭曲操作，将短期国债置换为较长期国债，这项计划已在今年6月份被延长到年底。QE3无疑会对全球经济产生重要影响，中国最为新兴经济体的重要组成部分，也不例外。

　　银河证券首席经济学家潘向东表示，在欧美新一轮大规模的量化宽松货币政策的影响下，面对自身经济增长势头微弱、通胀抬头隐忧重起，一些新兴经济体央行被迫陷入了保增长与控通胀的决策困境。

　　国金证券（600109）分析师刘锋认为，QE3的流动性溢出效应将小于前两次。一是本次投资方向为美国房地产市场，在美国楼市开始回暖的情形下，可能吸引资金回流美国；二是新兴市场经济依然不振，短期内热钱大量流入这些国家的可能性较小。

　　“QE3的推出将制约我国货币政策的放松，从而抑制通胀抬头。目前国内环境与前两次QE 明显不同的是，需求与产能均不存在放松的空间。在目前国内通胀、房价皆存在上升压力的情形下，QE3的推出将进一步限制我国货币政策的放松。”刘锋表 示，“QE3虽会推高大宗商品价格，但在国内需求未见好转的情形下输入效应有限。目前在内需未见好转迹象的情形下，铁矿石、煤炭等生产资料价格仍在持续下 跌中。即使QE3推高大宗商品的进口价格，需求若未明显回升，其输入效应料将有限。”

　　中金公司首席经济学家彭文生则认为，QE3对中国利大于 弊，主要包括三个方面的理由。第一，QE3有利于稳定中国的外部需求。同时，QE3给中国通胀带来的压力将小于前两次，而目前中国承受输入型通胀压力的空 间较此前已经有所提高。第二，QE3将有利于抵消资金流出压力。如果QE3带来美元贬值压力，引导国际资本流入新兴市场国家，将有利于抵消我国的资金流出 压力，从而舒缓我国国内市场流动性，对国内风险偏好也可能有正面影响。第三，外部需求的改善将有利于中国宏观政策在稳增长和控房价之间的平衡，总体有利于 我国当前宏观调控的有效性。

　　不管是悲观派还是乐观派，分析人士普遍认为，QE3的推出对于中国而言是有利有弊，但增加了中国宏观调控的难度，制约了货币政策的空间，中国应当根据自身情况，理性应对QE3时代的到来。

　　“中国应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，显著扩大人民币汇率浮动区间，为中央银行货币政策的独立性拓展空间。”华泰证券（601688）首席经济学家刘煜辉表示。

　　刘煜辉认为，对于中国的货币政策而言，应该要筑好自己的防线，而非再次放大杠杆和扩张。不过国内流动性的压力显著小于前两轮QE带来的压力，因此，本次抵御的难度小于前两轮，挑战不如前两轮。

　　国海证券（000750）分析师马金良观点类似，他认为QE3增加了中国宏观调控难度，国内货币政策放松空间缩小，维持现状可能性加大。“预计央行将进一步利用公开市场 操作来调节流动性，同时努力将操作利率打造成中国央行的政策目标利率。汇率方面可能进一步扩大人民币波动幅度，同时中国金融市场化改革步伐将加快。”

　　QE3整体利好A股市场

　　QE3推出前后，不仅大宗商品市场出现大幅上涨，欧美股市同样联袂上涨，创出本轮行情的新高。相比较之下，国内股市仅仅在9月7日走出了单日大幅上涨的脉冲性行情，便再度陷入调整格局。

　　由于连续的下跌，A股市场熊市思维严重，虽然QE3推出后外围市场反应乐观，但受“逢利好就出货”熊市思维影响，A股市场难免会出现“见光死”的走势。 不过，我们认为，A股市场低迷的走势是多方面因素造成的，如果单从QE3角度来看，QE3对A股市场整体影响是正面的。

　　“QE3其实是全球金 融市场的超重量级的利好，全球投资者风险偏好会提升，全球股市初步有反应，其计划影响面比较宽广，时间也会比较长，一直到经济明显恢复为目标，力度比较 大，利好全球经济、大宗商品与股票市场，A股也会相应受到正面拉动。”英大证券研究所所长李大霄仍然坚持一贯的看多观点。

　　中信证券（600030）分析师郦彬 认为，从短期来看，此次QE3对A股市场有正面影响。从海外资本市场对国内宏观经济预期进而对A股市场影响来看，主要传导路径有两个：一是避险情绪，二是 输入性通胀预期。考虑到目前通胀预期较低的情况，海外资本市场对国内A股的影响更多来自于避险情绪的传导。而从避险情绪的角度看，QE3对流动性的上升预 期以及避险情绪的下降将对A股市场构成正面影响。

　　摩根士丹利华鑫基金则认为，短期来看，欧洲央行购债、联储推QE3、国内基础设施建设项目审 批提速、各领域改革破题，市场环境与政策面整体偏正面，市场反弹走强的概率偏大。其中，受益QE3推出的贵金属等大宗品、同国内基建投资相关的建筑建材等 行业短期有望表现较好。不过，摩根士丹利华鑫基金同时认为，长期来看，市场的走势仍受经济基本面制约，国内经济结构调整是个缓慢的过程，难以一蹴而就，在 基本面持续走弱的情况下，市场难有反转行情。

　　摩根士丹利华鑫基金的观点代表了一部分机构投资者的态度，在机构投资者眼中，国内经济的基本面因素更加重于QE3，这或许也是A股市场走势纠结的原因。

　　资源板块直接收益QE3

　　具体板块方面，大宗商品、资源类公司显然最直接受益于QE3。

　　“QE3时代，美元流动性预期波动加大，总体利好大宗商品价格。”中信建投证券有色金属行业研究员张芳如此认为。

　　不过，由于目前大宗商品价格已经出现一定幅度的上涨，未来支撑力度会有多大，有待观察。

　　张芳指出，QE3与前两轮实施背景不同之处在于：第一，QE1、QE2时期基本金属供需格局持续改善，而目前各国经济普遍处于下行通道，基本金属过剩情 况较严重；第二，从QE规模上来讲，开放式QE3虽然可能较有持续性，但是单月规模远小于QE1 和QE2；第三，由于美国QE 对经济的实质性推动作用逐渐减弱，市场对QE3的期望值也将进一步降低。

　　中银国际证券有色金属行业研究员乐宇坤表示，虽然QE3每月购买规模 小于前两次刺激政策，但考虑到美联储罕见宣称“不达目的誓不停止”，因而总体上QE3对市场的提振作用还是比较明显的。“目前工业金属市场面临与QE2相 似的宽松环境，但需求比QE2 时更为严峻，考虑到前期金属价格已有较好的反应，因此我们估计未来工业金属上涨的幅度可能不会令市场惊喜，且空间很有可能低于QE2。黄金的金融属性更 强，因而我们认为如果美元依然较弱，则未来黄金上涨的潜力更大。”

　　除了有色金属板块外，QE3有望推升原油价格，对部分化工板块公司带来正面 影响。“QE3推出将利好化工品市场；原油上涨，化工品价格将有较强的成本支撑；油价上涨、需求逐步恢复和预期改变，将会改变企业对库存预期，这将有利化 工行业库存出清。”中信建投证券化工行业研究员梁斌表示。

　　梁斌认为，9月份化工行业库存见底可能性较大，短期继续关注产品价格超跌和股价超跌的个股及出口复苏对行业的影响。

　　不过，对于同样是资源性板块的煤炭，行业研究员却认为，煤炭板块并不是QE3主题下的最佳选择。中银国际证券分析师唐倩表示，鉴于政府可能加大对煤炭价格的干预力度，我们对国内经济复苏的比较谨慎，以及货币放松预期的收敛，煤炭板块并不是QE3背景下最好的投资选择。

　　此外，券商板块也被认为在一定程度上受益于QE3。中信建投证券分析师魏涛认为，美联储宣布推出QE3，预计人民币兑美元将重回升值趋势，A股市场将因此受益，反弹有望延续，利好券商股。

　　本刊编辑部

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