房地产泡沫有无之推敲

　　关于房价泡沫之争，时下已经成为最无解的争论。尽管专家与学者分歧巨大，但房价还是在上涨，政策还是在施压。股票投资者、房地产的购买者，都被迫陷入无止境的心理内斗绝境。房价多高算是泡沫？这是第一个需要推敲的问题。

　　房价收入比

　　国内一部分经济学家认为，只有房价收入比达到合理的水平，房价才没有泡沫。他们普遍引用的数据依据，是欧美国家的5倍左右房价收入比。这个数据的意思，就是一个家庭平均年收入的5倍，是房价平均水平，才是合理的。例如，一个美国家庭，夫妻年龄为30岁，平均年收入为10万美元，那么，其合理房价为每套50万美元较为合理，为无泡沫状态。

　　那么，我们来计算一下，这个美国家庭，实际上有多少收入支付一套满足基本住宅需求的房屋呢？我们假设，基本住宅需求，是一套80平方米左右的房屋。

　　我们做一个常规假设，这个美国新婚家庭，在购房之前，夫妻已经存款5年，约20万美元，形成首付。在银行贷款30万美元，形成有利息负债。美国的贷款利率假设为3%，家庭收入增长率平均水平，约等于美国GDP增长率2%，在40岁之后收入增长率略高一些，4%左右。经过计算，这个家庭到60岁退休，总收入为425万美元左右，支付一套房屋的实际支出为62万美元左右，房屋在人生收入中的总占比为14.57%。

　　接下来，我们对两户同样年龄的中国家庭做对比分析。一个家庭在二线城市，一个家庭在一线城市。我们以目前城市购房的主要代表职业，即白领打工族的收入为代表进行计算。

　　在一线城市，普通购房者主要为两类：一类是白领，另一类是各种自营业主，收入多数略高于白领，有些略低。因此，以白领家庭为代表，是有说服力的。目前，白领夫妻双方都工作的，月收入合计约12000元为平均水平，合计年收入为15万元。假设购房时年龄30岁，已经有一定存款，购买一套200万元左右房屋。首付支付50万元人民币，贷款支付150万元。家庭收入增长率，在40岁之前，与GDP预期相同，约7%；在40岁到45岁之间高一些，为10%；45-50岁，为5%；50岁到60岁退休，为零增长。这家庭30年合计收入约1270万元，房屋支付总价约300万元，房屋支出占一生收入比例为23.5%。

　　在二线城市，同样的白领收入，家庭每年约70000元。同样的增长率与贷款利率，计算的结果是：一生合计收入为595万元，房屋支出为65万元，房屋支出占比为10.92%。

　　在上述案例中，美国的房价收入比是5倍，中国一线城市的房价收入比是20倍，二线城市的房价收入比是7倍。但在房屋支出占生平劳动总收入的比例方面，中国一线城市仅仅比美国标准高0.8倍，二线城市比美国标准还要低。这个基本数据说明，中国的房价，相比理想中的美国数据，并没有高太多。

　　之所以大家普遍觉得房价高，是因为大家没有考虑中国家庭未来预期收入增长率高于美国这个基本可实现的预期。因此，以房价收入比作为泡沫论的依据，并不充分。

　　房租收益率

　　按照国际标准，合理的租价比应该在1：200-300之间。这就是说，一套300万元的房子，每月租金不低于1万元，才基本达到合理价格水平。这样，倒过来说，一年收入是12万元，相对于200—300万元的总价来说，年度收益率是6%-4%之间才是合理的。

　　对此，我们观察国内主要一线城市租价比与收益率情况。

　　在一线城市，一套200万元的房子，市场化的租金目前在5000元左右，租价比为390倍。在二线城市，一套60万元的房子，租金每月在800-900元左右，租价比为750倍左右。前者，年收益率为3%，后者年收益率为1.6%。这两个数据说明，如果为了收租而购买房屋，完全不如购买银行的理财产品。

　　从这个指标看，国内二线城市的泡沫很严重，一线城市也有比较高的泡沫。这里所谓的泡沫，就是租金收益率过低。这个数据，如果我们按照未来房价预期上涨幅度进行计算，就没有这么高了，因为，中国的房租上升速度，显然应该高于欧美。

　　我们在前文中做过家庭总收入与房价之间关系对比，二线城市相对来说，房屋支出占比更低。二线城市之所以租金收益率更低，是因为流动人口相对较少，租房居住的人口更少。

　　如果我们仅仅停留在这个数据上，我们没有理由完全否定泡沫论。但是，我们必须认识到，租金比这个指标，严格意义上，是一个投资型指标，即把房屋仅仅看做收租工具，这个工具价格确实太高。

　　但是，事实上，房屋，并不仅仅是投资工具。其最大的经济属性，是消费品，是解决人类居住需求的消费品。既然是消费品，那么其定价，就不会完全按照投资工具的要求来计算。人们在对消费品定价的时候，往往只考虑两个重大因素：一是生活必须的程度，二是供求关系。

　　生活必须程度，是指一个消费品对于人类生活的重要性。如果非常重要，即使要支付再高的价格，人们都有可能购买。衣食住行是人类最基本的需求，其中任何一项，出现供求关系失衡的情况，商品价格都会大幅上升，与投资回报率并没有关系。目前，人类生产粮食、衣服、交通工具等能力都非常强，所以，相关商品的价格涨幅不大，但是，人类生产房屋的能力如果有限，那么，房屋的价格就会直线上升。所以，供求关系对于必须消费品来说，具有决定性作用。

　　当人们的总支付能力能够支付得起必须消费品的时候，如果这个消费品供求关系过分紧张，人们只有仍痛割爱，适当放弃一些不必要的消费，调剂资金先满足必须消费品的购买。

　　这就是说，如果中国的房屋供应总量，无法满足人口的必须消费需求，房价就会一直上升，直到房屋供应量大幅增长之后，至少达到略大于需求的常规状态，人们不再担心房屋供应量不足的时候，房屋价格才有可能回到合理的租价比区间内。

　　在供求关系紧张情况下，房屋价格偏高，投资收益率明显很低的情况下，只要房屋价格能够上涨，收益率高低并不决定房价。房屋价格的决定因素是供求关系。

　　从危机的角度分析泡沫

　　目前，股市投资者担心的，是房价下跌后，形成泡沫破裂，导致银行呆坏账、导致房地产公司破产等一系列经济崩溃。那么，房地产究竟是否会导致这样的泡沫破裂风险呢？

　　企业产品价格下跌，是经济中的常见现象。所以，房屋作为房地产公司的产品，如果价格下跌，其实是很正常的现象，只要能够大量销售，公司就不会出问题。所以，房价万一下跌，对于房地产公司来说，并不是不可想象的灾难。对于房地产公司来说，重要的是销售量。由于房屋总体供小于求的现实，房地产公司不会担心销售量的问题。所以，房地产股票的问题，主要是公司的个体销售能力的问题，而不会是房地产行业的系统性问题。

　　普通投资者担心的，主要是房价下跌，是否会形成银行巨量呆坏账问题。这个担心，我们可以从两个角度来探讨，一是购房者方面，二是银行方面。

　　在购房者方面，除去富裕阶层外，常规贷款购房的主体，就是拥有一般工资收入打工族或者个体经营收入的个体经营者。如果这些基层购房者，出现集体抛售房屋的情况，房价才会出现不稳定甚至下跌。那么，我们就必须假设，出现什么情况，这些购房者才会亏本甩卖自己的房屋呢？

　　在现实的世界里，目前，我们很少看到自住型购房者，甚至是小型的炒房者，愿意以低于买入价的价格出售自己的房屋。这与股票市场中常见的割肉现象是截然相反的。原因何在？一方面是房价经常上升，另一方面是购房者对于持有房屋有信心，相信房屋是一个实在的物品，不容易损坏，在自己经济有能力支持情况下，绝对不会亏损卖出。

　　所以，房屋持有者愿意低价倾销自己房屋的原因，只有一种情况会支持，即大量购房者出现经济危机。当这些基层购房者普遍出现收入大幅下滑、负债利息过高承受不起的时候，他们才会选择快速销售房屋，保证最低生活水平。这种情况，在当前经济环境下，出现概率很低，购房者没有理由低价销售房屋，所以，房屋价格不会下跌。

　　在购房者方面，另外一个亏本抛售房屋的理由，就是新房价格远远低于自己持有房屋的价格。这就是说，房地产开发商因为大量生产房屋，导致供应过剩，不得不大幅下调售价，导致新房价格远远低于旧房价格。但是，这种情况，在当前环境下几乎是不可能的。在供地紧张、地价上涨、劳动力价格上涨等成本推动下，新房价格只会高于旧房价格，很难低于旧房价格。

　　在银行方面，能够导致危机发生的，就是盲目扩大房地产贷款，将贷款对象无限制扩大，以至于大量没有支付能力的人成为贷款客户。这种情况，就是美国次贷危机发生的原因。但是，截至目前，中国的银行业从来都没有向那些没有支付能力的人发放贷款的现象，相反，银行业的资金大量流向那些资金充裕的炒房人。我们可以看见在一线城市，大量的农民工租住在廉价的城中村里面，没有看到大量的农民工通过银行贷款购买商品房的现象。这就说明，银行在控制房地产贷款质量方面，完全处于低风险状态。

　　因此，在危机不可能发生的情况下，房价相对高一些，根本不会形成泡沫。泡沫的意义，本质上是对经济的冲击能力，而不是价格高低。

　　在上述计算过程中，我们发现，中国经济的持续增长水平，是一个非常关键的基础因素。只要这个增长率保持较高水平，房价就没有泡沫；相反，如果增长率下滑过快，房价就会有泡沫，泡沫就会破裂。

　　供求关系

　　综上说述，我们认识到，单纯的讨论房价高低，意义是不大的。房地产的供求关系，才是最致命的核心要素。只要中国的房屋供应量没有远远高于需求量，在国家尽量控制房价上涨幅度的政策努力下，房地产泡沫发生的概率非常低。

　　在城镇化的预期下，每年大约有一千万人口流向城市，进一步加剧城市住房供应紧张局面。按照城市人口的基本需求，人均23平方米的住宅，相对比较狭小。因此，大量的城市人口，都在为获得更多的住宅面积而奋斗。一线城市的住宅相对新一些，二线城市以及一般城镇，房屋及其周边环境的改善型需求非常大。在人口众多的基数上，新增住房需求的数量，是极其庞大的。

　　目前，政府的所有房地产政策中，大量的政策，目的是尽量稳定住当前的房价。这些稳定房价的政策，都不解决问题的根本。而解决问题的核心政策，是加快住房供应量建设。大量的保障房建设，以及对房地产供应商加大土地供应，才是逐步改善国内房地产问题的实际有效措施。

　　金元证券 李海滨

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