掘金定向增发（之一）

　　——关于投资模式的探讨

　　（作者简介：姚潇瀛，供职于中国对外经济贸易信托有限公司资产管理二部。自2010年5月起，中国对外经济贸易信托有限公司资产管理二部在调研大量定向增发投资项目的基础之上，完成了逾十五亿元对十多个定向增发项目的投资。并持续对定向增发投资的资本属性、业务模式、盈利模式、投资方法、投资策略进行了实证分析。）

　　自定向增发投资市场形成以来，投资者开展定向增发投资的业务模式基本上可归结为三大类：

　　1．趋势投资。投资者参与定向增发投资并不非常重视行业与公司的基本面，而是特别关注股票市场环境与整体估值水平，市场在低位并且有明朗向上趋势时就比较激进地进行投资，市场在高位并且有明朗向下趋势时就少投资或不投资。该类型投资者比较了解定向增发投资被动锁定一年、单向做多业务模式的优缺点，也知道如何结合股票市场的运行趋势灵活运用定向增发投资工具。

　　历史数据确实也表明，若在股票市场高位进行定向增发投资，遭受损失的可能性非常大。但该类型投资者只做趋势性投资，定向增发投资也只能时断时续，而不能通过持续完善定向增发投资业务模式而使其成为适应股票市场全运行状况的、经常性的投资业务与资产管理业务。

　　2．模拟指数投资。有的机构投资者通过不断募集子基金投入到母基金中，意图持续募集到较大规模的资金，持续参与定向增发投资，捕捉定向增发投资历史平均超额收益，以达到“指数化”的投资效果。但由于其不加优选、过于激进的投资策略，导致市场高位时的部分投资项目亏损较大，再加上股票市场近两年持续下跌、募集资金比较困难、而子基金产品因时限性到期不论盈亏需要卖出，净值波动非常大，业绩表现不佳，而难以为继。可以说，该类型投资者有理论化的努力，但基于定向增发投资市场的实际运行特点，模拟指数化投资并不具有现实的可行性。

　　3．价值投资。机构投资者特别看重目标公司及其所处行业的基本面，努力挖掘行业及公司的增长而带来的股权增值，并以此对抗股票市场的波动性。该类型投资者是坚定的价值投资信奉者，但在中国目前坚持价值投资的整体市场环境并不完善的情况下，仅仅依赖于买入并持有的简单投资方式实现价值投资也是非常困难的，而其投资业绩的波动性也会使其定向增发投资业务难以稳定而持续地发展。

　　笔者认为：定向增发投资是最适合机构投资者秉承价值投资理念进行中长期投资的有效权益类投资工具，合理的定向增发投资业务模式应为上述三者的有机结合。同时，还应针对定向增发投资的优缺点，利用创新性的投资工具不断完善该项投资的盈利模式，使定向增发投资能成为机构投资者在股票市场全运行情况下都可以持续经营、重点发展的投资业务与资产管理业务。

　　笔者对自己所开展的定向增发投资的盈利模式总结为：定向增发投资的盈利来源于上市公司的业绩成长、折价定价而产生的差价套利、合理估值基础之上的价值增值等综合推动力量。其中，投资目标公司业绩高成长是投资成功的根基，折扣率为投资提供一定的安全边际，合理估值则是适当报价的客观依据。具体阐述如下：

　　1．成长性。上市公司利用定向增发募集资金、机构投资者通过投资分配资金，两者共同完成资本的优化配置，以实现上市公司的内涵式及/或外延式的扩张发展，提升经营业绩，而经营业绩提升的预期与结果将会逐步反映到股价当中去。

　　2．折扣率。定向增发通常由投资者竞价，再由上市公司和承销商经簿记后在底价之上、市价之下折价发行，完成配售。折扣率的存在不仅构成机构投资者参与定向增发投资的重要收益来源之一，同时也能为机构投资者的投资提供一定的短期安全边际。所以，定向增发投资也可被理解为比照股票二级市场投资的差价套利投资。虽然折扣率构成定向增发投资绝对收益与超额收益正相关性的主要来源之一，但机构投资者却不能依此简单地判断，参与定向增发投资只要主动寻求较高的折扣率即可获得正的绝对收益与较高的超额收益。定向增发折扣率的变化主要受到股票市场行情、拟定向增发公司股票的特质以及投资者参与竞争情况的影响。

　　最后，定向增发折扣率所虚拟形成的持仓期的浮盈率则与该公司在定增实施后的二级市场的收益率呈现一定负相关性，这是因为，如果该公司股票在定增实施前一段时间涨幅过大，那么机构投资者在竞价时必然谨慎低价竞投，折扣率就可能较大并进而导致浮盈率较高，但定向增发前涨幅过大的股票未来走势较弱的可能性也较大。随着近两年股票市场行情低迷以及参与定向增发市场的机构投资者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在10%至20%之间。这样幅度的折扣率并不能完全对冲股市下跌的系统性风险。

　　3．合理估值。外贸信托资管二部将2007-2011五年间机构投资者可参与竞价的定向增发项目限售期收益率对大盘同期收益率和竞价折扣率进行回归分析，发现定向增发投资收益率受大盘同期涨跌幅的影响更大，权重达到70%，而折扣率的影响大约为30%。如果要对影响单一开展定向增发投资成败的因素按重要性排序，股票市场大盘的点位及后续运行趋势可排第一，其次是拟投资目标公司所处行业的发展状况，再次则是拟投资目标公司自身的基本面状况及其股票的特质。可以说，机构投资者实施定向增发项目投资时大盘的点位、估值水平、后续走势决定了大部分定向增发投资项目的盈亏及盈亏水平。

　　定向增发投资相比PE投资，具有被投资目标公司已经上市、锁定期更短的优点，排除了PE投资在长期锁定期间不能上市难以退出、不易转让或者被投资公司发生重大负面变化导致重大损失等主要投资风险。另外，对于生命周期在导入期、成长期的行业而言，定向增发投资相比PE投资，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融资机制、资金实力、管理体制等方面的综合优势更快、更好地受益于行业快速成长，从而推动所投资的股权也快速增值。

　　总之，笔者认为：在中国资本市场现行体制不发生大的改变之前，定向增发投资是非常适合于资金规模较大、风险偏好较低、收益预期适中的稳健型机构投资者排除短期市场扰动因素、专注进行中长期价值投资的权益类工具。价值投资的核心在于价值发现、价值评估、安全边际和长期持股，时间是投资者最好的朋友。总体上看，股票市场有上升、盘整、下跌三种基本运行态势。单向做多、单向做空、套保套利都须有相应的市场环境，适用于不同的市场发展阶段。定向增发投资被动锁定一年、单向做多的投资盈利模式可适用于股票市场上升、低位盘整的走势，并应能获得较好的投资收益，但肯定不适用于投资期内股票市场高位盘整、持续下跌的走势，存在较高的投资风险，并有可能造成较大的实际损失。因此，机构投资者应对定向增发投资的盈利模式持续加以完善，利用组合投资工具、投资策略、投资方法达到发挥定向增发投资的优点、防范其缺点的目的。

　　姚潇瀛